内容摘要

　　·俄罗斯石油出口难言乐观，海上浮仓库存快速增加

　　·中长期上游资本开支低迷，OPEC原油闲置产能奇货可居

　　·页岩油热潮一去不复返，多重因素制约产量增长

　　·伊核谈判临门一脚难以就位，伊朗原油回归市场变数仍存

　　·战略储备释放叠加亚洲疫情蔓延，油价上行风险暂缓但仍未消退

　　·套利船货供应持续减少，新加坡燃料油维持强势

　　核心观点

　　展望二季度，俄罗斯和西方之间的关系破镜难圆，随着俄罗斯原油和成品油出口开始受到实质性影响，其原油产量将出现200-300万桶/日的下降；资本开支不足，使得全球原油中长期增产空间有限，叠加地缘政治不稳定因素，目前OPEC手握的全球九成以上闲置产能变得奇货可居，加速增产意愿不足；美国页岩油行业面临DUC油井库存有限、供应链瓶颈和资本约束等多重因素的打击，预计2022年美国页岩油产量增速难以超过100万桶/日；随着伊核谈判临门一脚迟迟难以就位，伊朗原油重返全球市场的时间表也将有所推迟，中性预期是伊朗原油三季度开始投放市场；我们预计二季度油市仍存在100万桶/日以上的供需缺口，油价趋势性上行风险暂时难以解除，布伦特运行区间95-125美元/桶。

　　展望二季度，由于俄乌冲突，国际运费大幅上涨，目前西方套利窗口关闭，来自西方的低硫套利货物流入量越来越少。此外，低硫燃料油市场仍面临调油原料短缺的问题，供应紧张局面难有改善，市场继续强势运行。高硫燃料油供应也开始紧张，特别是在俄乌冲突之后，美国炼厂开始从中东接收高硫燃料油船货，导致流入亚洲的高硫船货量正在下降。与此同时，高硫燃料油的需求一直在增长。由于气温升高，巴基斯坦、孟加拉国和斯里兰卡等南亚国家正在购买高硫燃料油用于发电，高硫市场结构也有望继续走强，关注做多高硫燃料油裂解价差的机会。

　　报告正文

　　1. 俄罗斯石油出口难言乐观，海上浮仓库存快速增加

　　2021年俄罗斯原油和凝析油产量为1052万桶/日，约占全球总产量的13.6%。自俄乌冲突以来，该国石油出口一直承受着巨大的制裁压力。虽然目前只有包括美国和英国在内的少数几个国家明确禁止购买俄罗斯石油和石油产品，但一些其它的传统买家正自发地回避俄罗斯能源，乌拉尔原油交易价格的创纪录折扣突显了这一点。

　　近期俄乌谈判的一些进展缓和了市场对地缘局势的担忧，但4月7日，俄罗斯外长拉夫罗夫表示，乌克兰在4月6日提交了一份最新的协议草案，该草案背离了双方3月29日在土耳其达成的重要条款，并称乌克兰没有兴趣停战。我们认为俄乌双方关键问题仍然存在分歧，短期内实现停火的可能性几乎不存在。此外，西方要求俄罗斯军队完全撤出乌克兰，然后才会考虑取消制裁。这意味着俄罗斯要放弃在斯巴顿甚至克里米亚地区的既得利益，而俄乌要达成和平协议也需要第三方来确保相关条约的落实，这样一个多层次的国际法律和政治进程是十分复杂和漫长的，西方国家也不太可能在早期就放弃对俄罗斯的压迫和制裁。总之，我们认为俄罗斯和西方之间的关系已经破镜难圆，俄罗斯石油出口很难恢复至原来的状态。欧盟8日宣布对俄罗斯实施第五轮制裁，禁止从俄罗斯进口煤炭，并提到欧盟仍在制定额外的制裁措施，其中包括限制或禁止从俄罗斯进口石油等。

　　俄罗斯的国有石油管道公司Transneft公布了在4月份从三个西部港口每天向油轮装载226万桶原油的计划，这将是2019年6月以来的最高水平，与3月环比也有大幅增加。许多市场参与者认为虽然欧洲多数炼厂都减少了购买俄罗斯原油，但越来越多的俄罗斯原油正运往印度和东亚等国，俄罗斯可能保持原油出口的稳定。但仅凭亚洲需求不足以消化俄罗斯4月份的出口计划，4月第一周俄罗斯原油的实际装载量下降月120万桶/日，而且海上浮仓库存在快速增加，如果找不到足够多的油罐或船只来存放原油，俄罗斯将面临继续下调装载量的压力。此外，俄罗斯的成品油出口也面临相同的困境，国内炼厂的非计划检修量已经达到135万桶/日。Rosneft、Lukoil等炼厂已经通知俄能源部，未来几周将进一步削减加工量。根据俄罗斯能源部旗下CDU-TEK的数据，从4月1日到6日，俄罗斯平均原油产量约1052万桶/日，比3月1110万桶/日的水平下降了58万桶/日或4.5%。我们认为随着俄罗斯原油和成品油出口开始受到实质性影响，俄罗斯原油产量将出现200-300万桶/日的下降。

　　2. 中长期上游资本开支低迷，OPEC原油闲置产能奇货可居

　　中长期来看，原油产量的增长空间取决于闲置产能。2015年以来，全球原油资本开支持续低迷，海外石油巨头油气储量逐年下滑。根据全球石油巨头的资本开支计划，原油资本开支在未来3年仍将保持低位。埃克森美孚宣布，从2022年到2027年，将公司每年的资本开支规模保持在200亿到250亿美元；雪佛龙计划从2022年到2025年，每年资本开支将介于140亿至160亿美元之间。资本开支不足，使得全球原油中长期增产空间有限，叠加地缘政治不稳定因素，目前OPEC手握的全球九成以上闲置产能变得奇货可居，加速增产意愿不足。OPEC国家的减产执行率1月环比上升5%至132%，2月继续攀升至136%，参与执行产量协议的OPEC国家日产量比配额减少68万桶/日。

　　3. 页岩油热潮一去不复返，多重因素制约产量增长

　　2020年以来的全球性新冠肺炎疫情一度导致原油崩盘，美国页岩油转入生存性“潜伏”，而今市油价已持续高企在100美元/桶之上，美国页岩油破产危机解除，正在享受“来之不易”的高油价带来的丰厚利润，但油价飙升之际，美国页岩油行业却面临DUC油井库存有限、供应链瓶颈和资本约束等多重因素的打击，预计2022年美国页岩油产量增速难以超过100万桶/日。

　　与传统油井不同，页岩油的单井衰减速度较快，需要持续的资本投入，不断地开采新井。但由于受资本约束和股东回报限制，同时吸取10年前页岩油产量井喷造成供应过剩的教训，页岩油公司现金流用作资本开支的比例越来越低。包括DevonEnergy DVN、EOGResources、OccidentalPetroleum和DiamondbackEnergy在内的公司都拒绝增加产量，以丰厚的股息和回购回报股东。以往，页岩油生产商们会在手中积累一批已经钻井但没有完井的油井。这类被称为DUC的油井能够快速上产，支撑生产商的产量。在一批DUC投入生产的同时，开发商们还会钻探新的DUC以弥补空缺。目前很多生产商都依靠DUC来维持产量，但是它们却没有投入大量的资金用于新油井的勘探，这让很多公司手中的DUC库存出现了缺口。美国DUC数量已经处于历史低位，过低的DUC或将限制美国页岩油企进一步扩产的能力。

　　此外，油田服务公司的投入成本，以及勘探生产公司的发现、开发资源和运营租约的成本都创下了历史新高。油田服务公司和勘探生产公司的成本已经连续第五个季度上升，勘探生产公司的租赁运营费用、发现和开发成本也在上升。西方石油公司CEOVickiHollub认为：“我们从未面临这样一个局面，我们需要增加产量，不仅在我们行业，而且世界上每一个行业的实际供应链都受到疫情的影响，这个行业情况很严峻。”

　　4. 伊核谈判临门一脚难以就位，伊朗原油回归市场变数仍存

　　2018年5月，美国单方面退出伊核协议，随后重启并新增一系列对伊制裁措施。2019年4月，美国把伊朗伊斯兰革命卫队列为“恐怖组织”，这是美国政府首次将一国的国家武装力量列为恐怖组织。距离2021年4月6日伊核协议相关方启动谈判已近一年时间，各方近期普遍认为谈判“非常接近”达成协议，但好消息迟迟没有传来。美国能否将伊朗伊斯兰革命卫队从恐怖组织名单中移除，是目前阻碍谈判取得最终突破的最棘手问题。伊朗坚持将伊斯兰革命卫队移出恐怖组织名单的意义在于，伊斯兰革命卫队不仅拥有精锐武装和情报部队，还控制着部分伊朗重要的经济机构。如果美国坚持将其列为恐怖组织，将影响伊朗在协议达成后重振经济。而这也恰恰暴露出，美国仍试图借伊斯兰革命卫队问题限制伊朗发展。解决伊核问题的关键在于美国须采取实际行动取信于伊朗和国际社会，但美国政府能否做出符合伊朗方面要求的政治决策仍是个问题。

　　2015年，伊核协议达成后，伊朗的石油产量一年之内增加了80万桶/日，并在2017年超过了制裁前的水平，同年成为世界第四大石油生产国，仅次于美国、沙特和俄罗斯。然而，特朗普上台后重新对伊朗实施单边制裁。2020年10月，伊朗石油产量降到1989年以来的最低水平195万桶/日，目前产量回升至255万桶/日，出口量约120万桶/日。根据全球能源市场情报公司Kpler的估计，如果制裁解除，伊朗可能在6个月内恢复最大产能的80%，12个月内恢复至100%，产量可以增加170万桶/日，平均每月增产15万桶/日。目前，随着伊核谈判临门一脚迟迟难以就位，伊朗原油重返全球市场的时间表也将有所推迟，中性预期是伊朗原油三季度开始投放市场。高盛认为，最有可能的情况是直到今年年底才能达成协议，伊朗只会在2023年增加石油产量。即便如此，高盛认为，伊朗的供应增长“不太可能很快”，因为自2018年以来，油田、管道和其他基础设施可能没有得到妥善维护。需要指出的是，伊核谈判如果久拖不决，该协议的吸引力将越来越小，伊朗原油重返市场的前景也会越发暗淡。

　　5. 战略储备释放叠加亚洲疫情蔓延，油价上行风险暂缓但仍未消退

　　美国总统拜登3月31日宣布，未来六个月将从美国战略石油储备中每天释放100万桶石油，累计释放1.8亿桶。4月6日，国际能源署（IEA）表示将协调释放1.2亿桶石油储备，其中有约6000万桶来自美国，另一半来自其他成员国，即美国独立释放的石油规模为1.2亿桶，本轮全球释放石油总量将达到2.4亿桶。需要注意的是，美国此次释放战略石油储备计划的规模较大，其潜在的物流瓶颈可能会导致运输阻塞，墨西哥湾的原油在到达炼油厂或出口终端时可能会出现拥堵，将不利于美国页岩油的生产。3月份以来，中国进入了新一轮疫情蔓延期，截至4月6日，现有本土新冠肺炎确诊病例已达到24123人，无症状感染者132948人。因病毒传染性增强，防控也变得更加困难。3月以来，疫情波及29个省份，总体呈现流行范围广、规模性疫情与散发疫情交织、外溢病例及续发疫情多发等特点。为了应对疫情，各地普遍采取全员核酸检测、区域管控、减少人员流动等防控措施，石油需求也承受了较大压力。

　　展望二季度，各国战略石油储备释放叠加亚洲疫情蔓延，油价上行风险暂缓。但是，俄罗斯和西方之间的关系已经破镜难圆，随着俄罗斯原油和成品油出口开始受到实质性影响，其原油产量将出现200-300万桶/日的下降；资本开支不足，使得全球原油中长期增产空间有限，叠加地缘政治不稳定因素，目前OPEC手握的全球九成以上闲置产能变得奇货可居，加速增产意愿不足；美国页岩油行业面临DUC油井库存有限、供应链瓶颈和资本约束等多重因素的打击，预计2022年美国页岩油产量增速难以超过100万桶/日；随着伊核谈判临门一脚迟迟难以就位，伊朗原油重返全球市场的时间表也将有所推迟，中性预期是伊朗原油三季度开始投放市场；我们预计二季度油市仍存在100万桶/日以上的供需缺口，油价趋势性上行风险暂时难以解除，布伦特运行区间95-125美元/桶。

　　6. 套利船货供应持续减少，新加坡燃料油维持强势

　　2022年3月，新加坡燃料油市场结构维持强势。由于运费大幅上涨，抵运新加坡的套利货量继续下降。此外，柴油裂解价差强劲，调油组分更多的流入柴油市场，低硫燃料油面临原料紧缺局面，低硫燃料油供应极度紧张，市场继续强势运行。由于美国炼油厂不再购买俄罗斯燃料油转而购买中东燃料油，新加坡的高硫燃料油货物流入量也将下降，高硫燃料油市场也受到支撑。

　　展望二季度，由于俄乌冲突，国际运费大幅上涨，目前西方套利窗口关闭，来自西方的低硫套利货物流入量越来越少。此外，低硫燃料油市场仍面临调油原料短缺的问题，供应紧张局面难有改善，市场继续强势运行。高硫燃料油供应也开始紧张，特别是在俄乌冲突之后，美国炼厂开始从中东接收高硫燃料油船货，导致流入亚洲的高硫船货量正在下降。与此同时，高硫燃料油的需求一直在增长。由于气温升高，巴基斯坦、孟加拉国和斯里兰卡等南亚国家正在购买高硫燃料油用于发电，高硫市场结构也有望继续走强，关注做多高硫燃料油裂解价差的机会。