来源：美尔雅期货研究院

　　一

　　反弹领涨有色

　　11月以来，受多重宏观利好因素的影响，有色金属走出一段反弹，其中沪锡以17.6%的涨幅领涨有色。鲍威尔暗示12月将放缓加息幅度，在此之前已连续4次加息75bp，市场预计12月的加息幅度将放缓至50bp；此外，美国10月份CPI同比上涨7.7%，回落幅度超预期，较9月份8.2%的水平有较大幅度回落，美元指数在10月中到达顶点后，从11月初开始持续走弱。国内方面，11月11日电 国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，其后广州等多地对当地防疫政策作出实质性调整，意图尽量降低防疫对经济的负面影响，取消大面积核酸，倡导复工复产，市场对远期消费的预期转好。

　　国内外宏观利好共同催动了此次有色金属反弹，其中锡由于前期跌幅远大于其它金属，且市场体量较小；加之基本面方面的因素，包括进口锡矿、加工费下滑，LME库存转为去库，锡价此轮反弹领涨。

　　二

　　矿端边际转紧、冶炼端开工较为平稳

　　锡供给端，矿的供给小幅转紧，加工费的变化即可反映这一情况。6-8月，锡矿进口流入量较多，同时，国内多个炼厂停产检修，加大了矿端的相对宽裕程度，加工费在7月调至近年高点，进入9月，随着进口矿流入量下滑，同时炼厂结束检修，开工率回升，矿端边际转紧，加工费持续下调。截止12月2日，云南40%锡精矿加工费报17500元/吨、广西60%锡精矿加工费报13000元/吨，跌至2021年9月水平，炼厂利润有所下滑，不过据调研，面对当前利润，炼厂维持生产的积极性并未受到太大的打压。

　　国内矿产出相对平稳，进口矿环比显露一些颓势。根据海关数据，10月国内锡矿进口量为11284.26吨，同比下滑43.11%，1-10月累计进口195772吨，累计同比增加23.05%，7月以来，锡矿进口环比连续下滑，从进口来源看，缅甸是我国进口锡矿的主要来源国，缅甸矿进口下滑较多，其余占比较小的俄罗斯、玻利维亚、老挝等国的进口矿也下滑明显。

　　精炼端，根据SMM统计，10月国内精炼锡产量为1.67万吨，当月同比增加15.95%，1-10月累计产出13.38万吨，累计同比减少2.97%，主因6-8月炼厂检修，产量下滑较多，9、10月环比已恢复至高于往年同期的水平，尽管利润下滑，但炼厂积极性尚可，考虑到矿端偏紧，预计11-12月国内精炼锡产出环比小幅下滑。

　　今年锡锭的进口补充情况亦较好，根据海关数据，10月进口精炼锡3555.86吨，出口764.35吨，1-10月累计净进口量为1.47万吨，明显高于往年，主因进口窗口在3-5月及9-10月间打开，11月后，伦锡反弹幅度高于沪锡，沪伦比相对走低，进口由有利润转为亏损，考虑到从进口订单锁定到实物到岸的时差，11月份的进口流入应该仍较为可观，12月及之后的进口补充将会受到影响减少。

　　三

　　需求延续疲软状态

　　锡的主要下游消费中，占比由高到低分别为锡焊料、锡化工和马口铁。锡焊料主要用于电子工业，我国1-10月集成电路产量累计同比下滑12.3%，10月单月集成电路产量同比下滑26.7%，下滑速度进一步加快。海外的情况类似，9月全球半导体销售金额为470亿美元，33个月以来首次同比转负，当前全球消费电子行业仍处于下行周期中。

　　PVC稳定剂约占锡化工用锡量的70%，进入3季度后，国内PVC产出环比震荡下滑，11当月产量为164.25万吨，同比下滑6.95%，重点企业镀锡板产出同比亦在下滑中。光伏等新能源耗锡量虽然增速迅猛，但其占锡全局消费总量的比例尚不足4%，对总消费的拉动效应不明显。因此总的来看，金属锡下游消费疲弱的状态并未出现好转。

　　四

　　库存及升贴水

　　库存方面，内外库存有所分化，由于前期进口锡有利可图，LME库存部分转移至国内。截至12月2日，上期所锡库存为4708吨，国内锡社会库存为6369吨，LME库存为3110吨，国内累库，海外去库，海外部分库存通过进口进入国内。全球显性库存总计为14187吨，9月即国内炼厂检修结束后，持续累库，已高过7月时的库存高点。

　　现货交易升贴水方面，由于国内外需求均较为一般，锡价走高后，下游成交冷淡，现货升水低位运行。

　　五

　　行情展望

　　尽管在本轮反弹行情中领涨一众有色，但比起盘面，锡基本面其实并没有出现特别大的改观，此轮大幅反弹可能更多的是因为：1、锡前期跌幅较大，积累了较多反弹空间；2、宏观方面多重利好，例如美联储暗示放缓加息步伐、国内疫情防控大幅优化等，提振了远期需求预期；3、锡矿进口量下滑，锡矿加工费下调。加工费下调后炼厂利润有所承压，但冶炼积极性并未受到很大的打击，考虑到矿端边际有所转紧，预计12月国内精炼锡产出环比小幅回落。需求端依旧较为疲软，集成电路、PVC、镀锡板等主要耗锡产品的产量同比延续下降趋势。库存方面，内外库存分化，LME去库，国内累库，由于8-10月精炼锡进口窗口为打开状态，海外锡库存向国内转移，但全球总的库存量（包括国内社会库存、LME库存、SHFE库存）从9月开始一直是累库的，考虑到后续国内冶炼可能环比小幅下滑，但在需求冷淡之下，库存亦较难转为去库，预计累库趋势将延续。综合而言，从基本面来看，锡价继续大幅向上反弹的动力是逐渐衰减的，在宏观政策面利好逐一兑现后，行情若重回基本面，锡价有一定承压向下调整的压力。