文|招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　基本面：日本今年3月放开国内防疫限制，7-8月疫情大幅反弹创下新高。入境放开较慢，10月取消人数上限。防疫放开后，失业率尚未落回疫情前水平。生产端：工业生产恢复程度相对于欧美更慢，尚未恢复至疫情前的水平。需求端：零售没有出现明显提升，消费者信心快速下行。日本的防疫“躺平”不及欧美彻底，同时疫情数据创新高，对生产和消费造成制约。

　　政策面：2022财年维持财政宽松以刺激经济，今年10月进一步推出71.6万亿 日元刺激计划，巨额财政支出或进一步加重债务负担。货币政策始终维持超宽松立场。外汇贬值压力加大，通过干预外汇市场扭转日元贬值趋势。

　　资产价格：国内防疫放开后股市震荡偏强，结构性特征显著。10月放开入境限制后股市单边上涨，医疗表现最佳，必选和能源次之，材料和科技表现最差。债市震荡走平，日元持续贬值。

　　韩国：生产恢复较强，消费依旧低迷，财政和货币政策趋紧。

　　基本面：4月防疫开始“躺平”，同时放开入境限制。失业率快速下降，已显著低于疫前，劳动参与率明显提升，已高于疫前。生产端：与欧洲国家类似：恢复较强、已超出疫情前水平、但近期处于下滑趋势。需求端：放开防疫措施对韩国的消费增长并无提振，解封后零售销售指数依旧下滑，旅游业恢复程度偏低。

　　政策面：2023年度财政预算案显示，韩国财政政策将从“扩张性”转向“稳健性”，计划大幅减小财政赤字。韩国货币政策在今年以来逐步收紧，进入Q3以后加息节奏有所加快。

　　资产价格：4月防疫放开后股市震荡走弱，结构上可选消费相对坚挺，金融、工业、材料表现较差。货币收紧导致债市加速下跌，美元兑韩元持续贬值。

　　新加坡：生产、消费均恢复较好，2023和2024年将逐渐加税，货币紧缩加快。

　　基本面：今年4月防疫转向“共存”，此后疫情反弹但政府不再施加管控。疫后职位空缺率大幅上升，失业率已降至低于疫前。生产端：工业生产指数自2021年起快速提升，今年Q1因疫情而下降，随后防疫“躺平”生产端再次恢复。需求端：零售、餐饮在今年Q1因疫情受创，二季度防疫放开后显著好转。目前零售销售已恢复至疫前，餐饮服务仍有修复空间。

　　政策面：2022年维持财政支持，2023和2024年将逐渐加税。去年10月开始，实行货币紧缩政策，新加坡的货币政策锚名义有效汇率指数（NEER）已升值7.2%。

　　资产价格：3月放开入境限制后股市下跌，4月国内防疫放开后股市经历W型走势，整体下跌。防疫放开后国债收益率震荡上行，汇率波动极大。

　　正文

　　一、日本：解封后疫情再创新高，生产和消费恢复较差

　　（一）3月全面解封，7-8月疫情再度爆发创新高

　　今年1-2月日本爆发疫情，单日新增确诊达到10万例以上，日本共计13个一级行政区采取“防止蔓延等重点措施”。

　　3月疫情逐渐降温，3月21日，日本正式解除“防止蔓延等重点措施”。解封时，日本当日新增确诊降至3万例附近，相较于2月初的高峰大幅度放缓。

　　出入境方面，2022年4月1日起，入境人数上限提高至每天1万人；6月1日起提高至每天2万人；9月7日起由2万人提高至5万人；10月11日起，日本取消单日入境人数上限的规定。旅客入境需提供72小时核酸证明（完成3针疫苗接种可以免除核酸证明），入境后无需隔离。

　　日本在3月下旬解封原因包括：部分欧美国家放宽入境限制促使日本“解封”、新冠特效药的研发进展、Omicron疫情确诊人数攀高但重症和死亡率下降、推进经济复苏的紧迫性等。

　　全面解封后，2022年7-8月日本疫情出现大幅反弹，确诊病例和死亡病例数飙升、创新高。高传染性的Omicron亚型BA.5病毒快速扩散，日本的单日新增确诊在7月突破10万例，并超出历史最高点；8月创下历史新高26万例。包括日本首相岸田文雄也在此轮疫情中确诊。

　　此轮疫情中，日本医疗资源逼近极限但未挤兑，防疫政策在7-8月没有收紧。随着疫情升温，因居家隔离而无法上班的密接急剧增加；7月22日，日本政府将密接者的隔离时间从7天缩短至5天，若抗原检测连续2次为阴性，则在与阳性者接触后的第3天即可解除隔离。

　　（二）解封后，生产和消费恢复程度均不佳

　　1、就业：失业率尚未落回疫情前，劳动力参与率较高

　　疫情之前2019年下半年，日本的失业率基本保持在2.3%-2.4%浮动，疫情中上升至3%，2021年逐步回落，但目前失业率仍未落回疫情前的水平。今年3月全面解封后至今，失业率呈波动态势，未有明显改善。截至2022年9月，日本失业率为2.6%，较2019年同期高出0.2个百分点。

　　日本的劳动力参与率表现较好。截至2022年9月劳动力参与率升至63%，前值62.9%，已经超过2019年同期的62.5%。

　　2、生产：尚未恢复至疫情前的水平

　　相对于美国和欧洲国家来说，日本全面解封后仍然保留了一些基础的管控措施，例如对感染者有更高的居家隔离要求，并未像欧美防疫“躺平”的彻底。因此，日本的工业生产恢复程度也相对于欧美更慢。

　　目前较2019年的水平仍有一定差距。截至2022年9月，日本的制造业工业生产指数为98.3，前值100.2,2019年9月为102.3。2022年9月，日本的产能利用率指数为98.6，前值88.8,2019年9月为101.3。总体上看，日本的工业生产距离疫前水平仍有一定恢复空间。

　　3、消费：疫情反弹创新高，影响消费增长

　　虽然日本在今年3月下旬取消绝大多数的防疫措施，但是解封后疫情数据创下新高，并且日本老龄群体人口占比较大，导致防疫放开后日本的消费未能出现明显提升。即便政府未在7-8月的疫情反弹中新增管控，但老龄群体或倾向于自 愿性居家，避免外出感染；年轻人在疫情反弹时继续出门消费的意愿则更高。

　　截至2022年9月，日本商业零售销售额较2019年的复合年增速为0.1%，前值1.3%。高通胀、疫情反复等因素的影响下，日本消费者信心指数在今年快速下行，截至10月录得30.8，而去年11月曾达到39.2的高点。

　　（三）防疫放开后，日本维持财政、货币双宽

　　1、维持财政宽松以刺激经济

　　2022年3月22日，日本国会批准自2022财年（2022年4月-2023年3月）的财政预算案，日本财政预算连续十年创新高，预算支出约为107.6万亿日元。今年5月27日，日本政府向国会提交了2022财年补充预算案，总额为2.7万亿日元，5月31日国会予以通过。

　　今年10月28日，日本首相岸田文雄宣布推出71.6万亿 日元的财政刺激计划，财政支出达39万亿日元：12.2万亿主要用于减轻价格上涨的负担并提高工资，10.6万亿用于粮食安全和工程安全，6.7万亿支出推进清洁能源发展和鼓励生育，4.8万亿主要用于促旅游业的发展和出口，4.7万亿作为“预备费用”应对复杂国际形势变化。此外，财政刺激计划还包括29.1万亿日元，用于补贴家庭生活支出等。

　　今年11月21日，日本内阁会议敲定2022财年第二次补充预算案，提交至国会开始审议。一般公共预算支出总额达到28.9万亿日元。为弥补财政收入短缺，日本政府计划追加发行22.8万亿日元的国债。2022年日本继续积极宽财政，将进一步加重债务负担。截至2021年末，日本未偿还国债余额占GDP比重200.74%，其中普通长期国债（10年或以上）占GDP比重135.98%；疫前2019年分别为176.77%、124.96%。

　　2、始终维持超宽松的货币政策

　　由于今年日本通胀上行压力并不显著，Q1-Q3日本央行始终维超宽松的货币政策。就下半年来说，7-10月的各次议息会议上日本央行表态基本一致：预计短长期政策利率将维持在“目前或更低”的水平，将采取必要宽松措施。11月13日日本央行行长表示未来将继续维持宽松政策。不过，虽然内部通胀压力不大，但外汇贬值压力加大，9月22日日本财务省和日本 id=TrsStock>银行买入日元和卖出美元干预外汇市场。日本财务省财务官神田真人表示：“汇率的过度无序波动是无法容忍的”。此后日元贬值趋势暂时得以扭转。

　　（四）日本股市震荡收涨，医疗、必选和能源具有相对收益

　　3月日本国内放开后股市震荡偏强，结构性特征显著。10月放开入境限制后股市单边上涨。3月21日到11月18日，日经225指数上涨4.0%。结构上，医疗表现最佳，必选和能源次之，材料和科技表现最差。3月21日到11月18日，行业表现的排序为医疗（21.9%）>；必选消费（9.5%）>；能源（8.5%）>；通信设备（4.5%）>；金融（1.6%）>；工业（1.5%）>；公共事业（1.2%）>；可选消费（0.5%）>；科技（-0.6%）>；材料（-5.2%）。

　　1月日本10年期国债收益率快速上行，国内防疫放开后债市震荡走平。防疫放开后，美联储持续紧缩而日央行维持宽松，叠加能源危机导致的贸易逆差，美元兑日元汇率持续贬值。

　　二、韩国：防疫“躺平”后生产和消费下滑，财政货币边际收紧

　　（一）4月防疫“躺平”、放开入境限制

　　今年1月起韩国逐步放松防疫。2月18日韩国中央灾难安全对策本部调整防疫措施具体方案，延长餐厅、练歌房、室内体育设施等公众场所营业时间，停止营业场所出入名单登记制度。4月15日，韩国国务总理宣布从4月18日起全面解除社交距离措施；4月25日新冠传染病等级从甲级下调至乙级，防疫开始转为“躺平”。6月20日起韩国取消新冠患者隔离要求。

　　出入境方面，今年4月1日起，完成全程新冠疫苗接种的入境者免隔离；未接种者入境后隔离7天；6月8日起，全面解除入境隔离限制 ，所有入境人员无论是否接种新冠疫苗、不分国籍，当天起一律免隔离。

　　韩国疫情曾在今年3-4月创历史新高、8-9月再度反弹，但是不改变防疫政策持续放松的方向，4月防疫政策转向“共存”后便不再收紧。

　　4月防疫放开的原因方面，一是为了减轻个体户和小工商业者的经营压力、以及居民的日常生活不便，二是医疗系统压力增大。3月18日韩国中央灾难安全对策本部表示，全国重症患者病床使用率高达66.5%，部分地区已升至90%，处于饱和状态。3月23日，韩国保健医疗产业工会表示，重症患者病床虽有余量，但医护人员远远不够。

　　此外，韩国在4月宣布全面解封之前，积极推动医疗资源准备和疫苗接种工作。政府从3月14日起将重症患者病床增加到2800张以上，3月21日启动12-17岁青少年的加强针接种，3月底起为5-11岁儿童接种新冠疫苗。

　　（二）工业生产下滑，消费持续低迷，旅游恢复缓慢

　　1、就业：失业率位于极低水平

　　2022年伴随着防疫措施放松，韩国的失业率快速下降，已经显著低于疫情之前2019年的水平。截至2022年10月，韩国失业率未2.8%，相较于去年底下降了1.0个百分点，2019年同期失业率为3.6%。

　　韩国的劳动力参与率在2022年也出现明显提升，年初为62.2%，随着4月份下旬防疫措施全面取消，劳动力参与率在5月大幅提升至64.9%，此后7月疫情反弹，劳动力参与率有所下降，截至10月录得64.3%，较2019年同期的63.6%高出0.7个百分点。

　　2、生产：工业生产高于疫情，但正在下滑

　　韩国的生产端恢复情况与欧洲国家类似，均是恢复较强、超出疫情前水平、但近期处于下滑趋势。

　　韩国制造业产能利用率指数在疫情之前位于99-100附近，2020年5月跌至85.2，此后不断提升，高点在2022年1月达到105.5，今年总体呈现下降趋势，截至9月降至100.1。

　　韩国工业生产指数同样在疫后强劲上升，在2022年3月份达到顶点121.2。然而4月份防疫政策解封后，工业生产指数却掉头向下。2022年9月录得114.5，前值116.6,2019年同期为108.0。

　　3、消费：解封未能提振消费，旅游业恢复缓慢

　　总体上，放开防疫措施对韩国的消费增长并无提振。4-7月韩国消费信心指数持续下跌，7月创下2020年4月以来的最大跌幅，跌至86.0。8月-10月韩国消费者信心在低位小幅浮动，截至10月为 88.8。消费信心不足的主要原因为高通胀和低迷的经济景气。10月份韩国经济景气指数录得95.5，环比下跌2.6%。

　　韩国零售销售指数（2015年=100）在2021年12月至2022年7月持续下行，从123.20降至117.80，尽管这一时间段防疫政策并未收紧，消费依旧低迷。

　　9月疫情降温后零售数据反弹，说明韩国的零售数据对疫情变化仍敏感。即便防疫政策未收紧，但感染和死亡病例数据上升仍会制约居民消费。

　　韩国旅游业正在恢复，但恢复程度仍偏低。今年4月起完成全程新冠疫苗接种者入境韩国免隔离，此后韩国机场旅客吞吐量开始回暖。9月份韩国仁川机场起降1.5万架次，为2019年同期的45.5%；9月仁川机场的旅客吞吐量为180.3万人次，为2019年同期的33.12%。

　　（三）解封后，韩国财政和货币政策边际收紧

　　1、财政从“扩张性”转向“稳健性”政策，压缩财政预算

　　2022年8月30日韩国政府敲定2023年度财政预算案，总额639万亿韩元，较2022财年预算（不包括补充预算，607.7万亿韩元）增加5.2%，增幅为近6年来最低。

　　根据预算案，2023年韩国财政收支赤字（不含社保基金）为58.2万亿韩元，为今年财政赤字初估值（110.8万亿韩元）的52.5%；2023年国家债务为1134.8万亿韩元，约占GDP的49.8%；中央政府有关产业、中小企业、能源的支出同比减少18%。

　　前总统文在寅执政期间，为了防控疫情和刺激经济的需要，韩国政府债务大幅增加。今年8月30日敲定2023年度财政预算案时，韩国总统尹锡悦表示，将把前政府的扩张性财政政策转变为稳健财政政策。

　　2、货币政策逐步收紧

　　今年以来韩国货币政策逐步收紧，1月、4月和5月各加息25BP，进入Q3以后加息节奏有所加快，7、8、10月分别加息50、25和50BP。在10月12日议息会议中，韩国央行表示，需要继续保持加息立场，加息的速度和幅度取决于通胀和经济增速。韩国将面临各国央行加息和全球经济放缓的压力。韩国出口增长放缓，央行将监测外国货币政策的变化，将会监控资本流动和地缘政治风险。

　　但近期，由于韩国公司债和货币市场担忧情绪日益升温，10月23日韩国财政部长承诺将至少提供50万亿韩元的救市资金以降低债券市场违约风险，其中包括1.6万亿韩元的债券稳定基金、16万亿的企业债和商业票据购买额度、8万亿的企业债券支持计划。

　　（四）防疫放开后韩国股市下跌，能源和化学品相对抗跌

　　4月韩国放开后股市震荡走弱。4月25日到11月18日，韩国综合指数下跌9.6%。结构上，能源、可选消费相对坚挺，金融和工业、材料表现较差。4月到10月（仅可得月频KOPSI 200一级行业指数），行业表现的排序为能源和化学品（-9.8%）>；可选消费（-13.3%）>；科技（-13.9%）>；施工和机械（-14.8%）>；造船与运输（-16.4%）>；必选消费（-20.2%）>；金融（-20.7%）>；钢材和材料（-23.6%）。

　　4月防疫放开后央行加息节奏加快，债市加速下跌，政府也采取救市措施加以应对。美元兑韩元亦持续贬值。

　　三、新加坡：放开防疫后生产、需求端均快速恢复

　　（一）4月防疫“躺平”，此后疫情反弹但未收紧政策

　　今年4月26日新加坡防疫措施基本解除，6-7月、10月疫情再起，但未收紧防疫政策。

　　今年一季度，新加坡爆发严重疫情、防疫收紧。4月疫情基本稳定后，新加坡逐步开放，转向“共存”政策。4月26日新加坡宣布，DORSCON疾病应对级别将从橙色下调至黄色，不再需要安全距离；户外可不戴口罩；公众到大多场所无需再使用TraceTogether登记；卫生部停止发出健康风险通知；检测中心CTC和QTC停止提供免费社区检测。

　　防疫“躺平”后，新加坡的疫情在今年6-7月再度发酵，面对新一波疫情，新加坡卫生部长王乙康明确指出：政府会避免实施加强安全管理措施，尽量不通过收紧安全管理措施或是扩大疫苗接种来应对，而是要靠医疗能力来减缓冲击。8月29日起，新加坡取消室内戴口罩的规定。

　　今年10月，Omicron新型变异株XBB导致新加坡疫情再度反复，10月15日卫生部呼吁民众在拥挤的室内环境仍应戴上口罩，但没有施加强制管控措施。本轮疫情的主要流行毒株XBB致病性更低，且新加坡拥有全球领先的疫苗接种率，构建了充足的免疫保护。

　　目前，新加坡未出现医疗资源挤兑现象。新加坡ICU床位的使用率中，因新冠而占用的ICU床位比例很低。

　　（二）解封后，生产和消费均表现强劲

　　1、就业：职位空缺率大幅上升

　　新加坡在疫情后职位空缺率大幅提升。2020年一季度空缺率为2.1%，而到2022年二季度已经上升至5.6%。随着防疫政策转向“躺平”，职位空缺率的上升速度有所缓解。

　　新加坡的失业率已经降至低于疫情爆发前的水平。疫情爆发前2018-2019年新加坡失业率位于2.2%-2.3%，疫情中失业率一度飙升至3.6%，随着防疫放开，失业率不断下降，2022年8月降至1.9%的历史低点，9月小幅回升至2.0%，仍然低于2019年同期的失业率水平。

　　2、生产：防疫放松后生产端快速恢复，近期景气度指标下滑

　　新加坡从2021年开始防疫政策便开始放松，但因疫情反复而不断调整。工业生产指数在2021年以来快速提升，2021年全年由111.49提升至131.81的高点。2022年初因为疫情反弹，工业生产指数下降至116.04；随后疫情降温、防疫“躺平”，生产端再次恢复。

　　截至2022年10月，新加坡的工业生产指数录得123.69；对比2019年同期该指数为99.17。但需注意的是，前瞻性景气度指标在近期下滑，制造业PMI指数在今年9月、10月位于荣枯线以下。

　　3、消费：防疫限制解除后，消费反弹明显

　　新加坡的零售、餐饮在今年一季度受创，二季度显著好转。零售销售指数（现价）在今年3月反弹，环比大幅提升7.9%至99.56，此后同比增速保持高位。餐饮服务指数（现价）在5月反弹，环比大幅上升11.4%至102.20。

　　截至9月，零售销售指数（不变价）为97.56，已高于2019年同期的95.71；餐饮服务指数（不变价）为91.51，尚未恢复至2019年同期的101.37。

　　出入境方面，从今年4月1日起，所有完成疫苗接种的旅客和12岁及以下儿童在入境新加坡后免隔离；从8月29日起，未接种疫苗的入境者免隔离。

　　从4月份开始，新加坡航空旅客入境和离境人数、机场旅客吞吐量开始快速 增长。9月份新加坡航空旅客入境167.15万人，较3月份增长324.88%；航空旅客入境离境158.72万人，较3月增长391.39%。与2018-2019年均值相比，入境和离境旅客数分别恢复至 60.61%和58.43%。

　　（三）财政将转向收紧、货币加快紧缩节奏

　　1、2022年维持财政支持，2023和2024年将逐渐加税

　　2022年2月18日新加坡政府公布财政预算案，其中民众最为关心的消费税将延迟至2023年1月1日再分阶段调高。从2023年1月1日起将消费税从7%提升至8%，从2024年1月1日起从8%提升至9%。

　　此外，2022年预算案还指出：（1）为所有家庭推出总值5.6亿元的家庭援助配套，帮助国人舒缓疫情带来的经济压力，缓冲通货膨胀所造成的物价上涨。（2）在2024估税年，提高最高收入者的个人所得边际税率。年收入介于50万元至100万元者，税率将从22%调高为23%。收入超过100万元者，税率则从22%调高为24%。这将影响新加坡收入最高的1.2%缴税者。

　　总体来看，新加坡的财政政策逐渐退坡，明后年转向加税从而缩小贫富差距。

　　2、放开后货币紧缩节奏明显加快

　　与多数央行不同，新加坡金融管理局以汇率——新加坡名义有效汇率指数（NEER）为货币政策锚，最终目标仍是确保物价稳定。

　　货币政策的调节基于三个参数：1）斜率；2）波动幅度（波峰和波谷的距离）；3）中枢。从去年10月开始新加坡金管局开始紧货币，迄今已连续五轮。去年10月和今年1月上调NEER斜率，推动新加坡元升值。

　　今年4月新加坡国内全面放开前，同时采用上调斜率和中枢两种方式紧货币，为12年来首次，目的是为了抑制潜在的通胀上行风险。今年7月和10月继续上调汇率中枢。在10月的央行会议上，新加坡金管局表示收紧货币政策是为了抑制输入型通胀，未来在通胀和增长的不确定性增加的情况下，将继续密切关注全球和国内经济发展。自去年10月首次收紧至今，NEER已升值7.2%。

　　（四）防疫放开后，新加坡股市经历过山车

　　3月24日新加坡入境限制放开后股市下跌，4月26日国内防疫放开后股市经历W型走势，整体下跌。4月26日到11月18日，新加坡海峡指数下跌2.0%。

　　Q1新加坡10年期国债收益率上行，防疫放开后随着NEER的升值，Q2-Q3新加坡国债收益率震荡上行。Q2-Q3美元兑新加坡元汇率震荡、波动极大。

　　风险提示

　　各国经济超预期；全球疫情超预期；各国货币政策超预期。

　　以上内容来自于2022年11月23日的《日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）》报告，报告作者张静静、张一平、张岸天，联系人裴明楠、王泺宾