来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　考虑到宏观预期对盘面的驱动减弱，交易回归基本面：独立焦化厂率先提产，不利于后续现货提涨，叠加进口煤增量预期逐渐瓦解多头信心，铁水能否如期转向成为关注焦点。

　　利多因素：

　　1、国内外宏观预期转好，地产支持政策出台；

　　2、铁水回落至阶段性底部附近，焦价首轮提涨开启；

　　3、双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求；

　　利空因素：

　　1、政策落地效果待观望，预期交易难持续；

　　2、高炉仍亏损，铁水产量上下两难；

　　3、蒙煤进口持续增加，澳煤禁令放开预期渐起；

　　上期策略回顾：

　　宏观底+阶段拐点，右侧机会已现

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，钢厂铁水减量至225万吨左右，双焦现货情绪逐渐回暖，炼焦煤价格率先反弹，主产地个别焦企提涨100-200元，主流钢厂暂无回应；宏观底仍支撑着市场乐观情绪，但动能逐步减弱，双焦期货高位明显承压。

　　截至11月18日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2193.5点，环比上周+3.15%，吕梁低硫主焦煤汇总价2350元/吨，环比上周+90元；盘面焦炭主力合约收盘价2786.5点，环比上周+3.36%，日照港(行情600017,诊股)准一级冶金焦出库价2600元/吨，环比上周+70元/吨。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价止跌反弹。

　　02 宏观数据

　　海外方面，美国名义和核心CPI见顶回落，且下降幅度超预期，前期市场担心的通胀迟迟无法回落被证伪。国内方面，疫情“二十条”放松，或对经济产生边际影响；央行和银保监会发布系列地产支持政策，鼓励地产销售，鼓励民营开发商融资。上述利好因素影响下，商品阶段性见底。

　　03 双焦基本面数据

　　3.1下游开启补库进程，上游库存转降

　　焦煤：本周，煤矿、洗煤厂库存转降，焦化厂主动补库，钢厂去库放缓，港口库存转降；整体库存转增，焦煤库存驱动中性向下。独立焦化厂炼焦煤库存可用天数回升，钢厂炼焦煤库存可用天数下滑速度放缓。

　　焦炭：本周，焦企库存转降，钢厂主动补库，港口库存略有下滑；整体库存转降，焦炭库存驱动向上。钢厂场内焦炭库存可用天数继续回升。

　　3.2 焦化厂率先提产，焦钢产量比继续回升

　　本周，洗煤厂产能利用率转降，钢厂高炉继续下滑，独立焦化厂则回升。钢厂利润改善，部分或将复产提上日程，叠加库存低位，焦炭采购积极性也有所提升；焦企亏损扩大，提产情绪一般，不过焦钢产量比持续回升，在铁水回升前不利于焦价提涨；下游对原料煤开始适当补库，叠加贸易商进场拿货，煤矿出货顺畅，口岸蒙煤周度日均通车回升至800车附近。

　　3.3领先指标下滑不及预期，利润驱动偏弱

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，焦价三轮调降如期落地，然国内终端需求不及预期，周度螺纹毛利仅小幅改善，回升至-88元/吨附近（+7）。此前，我们预计11月中旬日均铁水产量或降至225万吨，本周铁水加速减量至224.85万吨，即将触阶段性底部，符合预期。考虑到冬储节点，叠加宏观预期转向，预计铁水下跌空间有限；考虑同期高点和年内高点，反弹空间亦有限，关注终端需求修复力度。

　　至于后者，国内供应数据不透明，煤矿陆续复产，原煤产量明显提升，疫情导致煤炭拉运受阻，不过下游采购意愿增强，煤矿出货好转。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，口岸监管区库存169.7万吨（+15.1）；日均通关车量回升至800车以上。至于进口澳煤，中澳领导人会晤，中方表示重视澳方近期展现的改善和发展两国关系的意愿，市场对澳煤进口禁令放开的担忧渐起。展望后市，随着防疫政策逐步放松，蒙煤进口增量预期加强，叠加中澳关系缓和，澳煤进口开放出现转机；而对于国内煤矿供应，多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期，不过考虑到今年煤矿事故率较高，影响整体产能进度，减产力度和影响或有所减弱。

　　综上所述，后期铁水产量下滑空间有限，炉料需求有回升预期，与此同时，国内煤矿年底有减产预期，但蒙煤进口增量、澳煤禁令放开预期加强；进口煤增量预期带来利空，铁水尚未回升、对终端需求悲观预期抑制冬储需求。短期内，焦煤端利润上下两难。

　　本周，焦钢毛利差下滑至-4.9%，但下滑幅度不及预期，主要源于终端需求不佳导致螺纹高炉利润修复不及预期。当前，焦钢毛利差仅下跌至-5%附近，继续下跌有赖于焦煤成本抬升、铁水持续减量和终端需求修复，短期来看难度较大；焦钢毛利差向下修正的进程被拉长，甚至有反弹可能，因此来自利润的驱动仍然偏弱。

　　3.4 地产仍是拖累，基建、汽车需求改善

　　3.5 基差走弱，螺焦比走弱

　　基差方面，钢厂铁水减量至225万吨左右，双焦现货情绪逐渐回暖，炼焦煤价格率先反弹，主产地个别焦企提涨100-200元，主流钢厂暂无回应；宏观底仍支撑着市场乐观情绪，但动能逐步减弱，双焦期货高位明显承压。因此，基差明显走弱，符合上期策略（基差历史分位：JM01 22%，J01 18%）。

　　现实：焦炭方面，钢厂利润改善，部分或将复产提上日程，叠加库存低位，焦炭采购积极性也有所提升；焦企亏损扩大，提产情绪一般；贸易商多有拿货意愿，焦企出货明显好转。焦煤方面，煤矿、洗煤厂库存转降；下游对原料煤开始适当补库，叠加贸易商进场拿货，煤矿出货顺畅；口岸蒙煤日通车回升至800车附近。

　　需求预期：1）宏观转好，终端修复预期增强；2）铁水减量放缓，触及阶段性底部225万吨；3）双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求，价格弹性较大。

　　供应预期：1）市场再传山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；2）多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

　　我们预期现货价格反弹100-200元/吨，短期内现货有望企稳，宏观预期对盘面的支撑减弱，当前盘面小幅升水，预计基差将以现货上涨、期货宽幅震荡的方式走强。

　　期差方面，近月合约继续交易宏观预期边际改善和冬储需求，远月合约受澳煤禁令放开预期拖累，近远价差继续走扩。短期内，上述逻辑仍是市场交易的重点，双焦1-5正套可继续持有。

　　比价方面，煤焦比1.270，位于历史低位（6%）；钢焦比1.334，位于历史低位（2%），煤焦钢链条中，焦煤表现最强。

　　美国名义和核心CPI见顶回落，国内疫情“二十条”放松，以及央行和银保监会发布系列地产支持政策。上述利好因素影响下，商品阶段性见底。与此同时，铁水回落至阶段性底部225万吨附近，焦价三轮调降落地，11月中旬临近冬储节点，基本面底部基本确认。但上述逻辑对于盘面的驱动已逐步减弱。

　　焦钢毛利差仅下滑至-4.9%，利润驱动向上但偏弱；焦煤库存驱动中性向下，焦炭库存驱动向上；盘面提前交易政策预期，当前盘面小幅平水，周五夜盘甚至小幅升水，基差驱动向下。考虑到宏观预期对盘面的驱动减弱，交易回归基本面：独立焦化厂率先提产，不利于后续现货提涨，叠加进口煤增量预期逐渐瓦解多头信心，铁水能否如期转向成为关注焦点。操作上，双焦01合约建议区间操作，J01压力位2780、2835附近，支撑位2670、2635附近；JM01压力位2150、2230附近，支撑位2095、2030附近，关注铁水拐点和成材需求。

　　不确定性风险：

　　疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等