美联储12月议息会议纪要显示，官员们已经围绕着缩表问题开展了丰富的讨论，加剧了市场对联储进一步转鹰的担忧。纪要中多次提及“资产负债表”或“缩表”这两个关键词，并透露本轮缩表可能会更早、更快。纪要发布后，资产波动加大，美债收益率走高，美股大幅调整。

　　为什么复盘2017~2019年的缩表周期？——本轮缩表的“锚”。

　　缩表的背景类似，都经历了“危机—扩表（QE）—正常化”。

　　都采用基于充足准备金的货币政策框架，资产负债表在流动性体系中发挥的作用相同。

　　联储领导人执政理念相近，稳妥起见，会选择相似的政策路径。

　　预计本轮货币政策正常化过程中，会先加息再缩表，明确利率工具的主导地位。方式上延续被动式缩表策略，即基本不主动卖出资产，主要依靠停止国债和MBS的再投资。

　　本轮缩表将相对2017~2019年抢先一步，最早会在1~2次加息后启动。

　　三方面原因：1）疫后经济复苏更快；2）联储有了缩表的经验，不必过度谨慎；3）正回购工具设立，已基本稳固了利率走廊的上限。

　　预计缩表会在2022年年底或2023年上半年启动。目前缩表所需要的流动性条件已经满足，经济基本面条件预计也会在2022年实现。

　　参考2017~2019年缩表的节奏，我们对每月缩表的步幅和最终缩减规模进行了测算，同时提示存在更快缩表的可能。

　　参考上一轮，每月缩表的最大步幅约为资产负债表规模的1.1%，即每月900亿美元，由600亿美元国债和300亿美元MBS构成。预计到2024Q3之前会按照这一节奏，之后可能增加MBS缩减的比例。

　　以2020年3月的资产负债表结构为参考，2021年年底合意的资产负债表规模约为4.6~4.7万亿美元。预计本轮缩表将在2025年结束，缩表总规模将达到3.2~3.3万亿美元。

　　联邦基金目标利率仍是联储的主要货币政策工具，缩表影响相对较小。后续还需继续关注联储加息节奏，特别是近期疫情对加息预期的影响。

　　加息开启后，资产负债表工具几乎只能通过资产配置渠道影响期限溢价，因此预计缩表对短端利率影响较小，而对长端利率有一定推动。

　　如果联储能够合理把控缩表节奏，不会对美股造成明显冲击。回顾上一轮缩表，美股整体维持上行态势，2018年出现调整主要是因为在美国经济动能明显放缓的情况，联储坚持了过于鹰派的加息和缩表。

　　缩表信号短期内会降低外资风险偏好，对国内市场造成一定冲击。但长期来看缩表的影响有限，国内投资者无需过度担忧。