报告摘要

　　走势评级：铁矿石:看跌

　　报告日期：2021年12月28日

　　★2022年供应：全年微增600万吨，结构上高品增产低品减产

　　2022年铁矿总产量预计小幅增加600万吨。其中，Vale增加1000万吨，其他三家微增。减量来自印度在内的非主流发货，大约2200万吨。600万吨增产中， 65%以上高品矿增产2400万吨，中低品矿减产1800万吨。高低品矿供应端收敛，叠加需求恶化下全球钢厂利润中枢下移，中高品矿价差预计有所缩窄。

　　★2022年需求：外需小幅回升，国内需求前低后高

　　2022年，预计国内粗钢产量-3.9%，铁水产量-3.6%。考虑地产政策—销售—开工传导滞后期，实质性用钢需求改善最快预计到2022H2,2022H1需求更多依赖基建托底，大幅改善暂难看到。海外钢铁需求中，随着全球芯片紧缺改善、下游产业链补库，海外铁水预计小幅增长1%-3%。若矿价维持年末的120美金，国内需求-3.6%，对应2022年铁矿过剩量约7000万吨。平衡表推演后，22Q1港口库存基本持平，Q2开始或将面临港口库容不足的限制。因此，年度矿价中枢需要下移解决供应过剩。

　　★定价：70$-80$支撑不破，估值区间跟随钢厂利润

　　矿价年度供需边际走弱，但价格方面，2021年打到过的最低80美金已经到达当下成本支撑。矿价难以回到2016-2017年50-60美金低位的原因在于运费和低品折扣高企。考虑运费和折扣变化，印度矿盈亏点提高至120美金，巴西中小矿盈亏点提高至70-75美金。

　　同时，随着中高品结构性分化严重，市场更多是交易铁矿的结构性需求，而非总量。钢厂高利润结构下，仅有中高品矿可以参与定价。考虑2022年成材终端需求难以大幅改善，若钢厂供应端无主动缩减保证利润，则矿价整体向成本边际收敛；若钢厂维持主动减产保价，则矿价（普氏）中枢抬高，低品结构性挤出化解总量过剩。

　　★风险提示：需求变化，钢铁产量政策，海外疫情变化

　　报告全文

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　　2021复盘：从交易供应到交易需求，矿价创230美金新高后跌回100美金

　　2021年，包括黑色在内的大部分工业均呈现“倒V”走势。铁矿石价格上半年创出230美金新高，下半年跌至80-90美金。市场经历从供应紧缺到需求断崖的快速反转。伴随基本面剧烈转变，矿价波动率同样明显提升。

　　1-5月份，国内需求高增长叠加供应端扰动预期，矿价跟随整体产业链走出新高。普氏指数年初在160美金，五一前后创出230美金历史高点。

　　5月份开始，终端钢材需求已经开始减弱，但“粗钢产量”平控预期迟迟未能落地。叠加9月份全国大面积双控限电，钢材供应端政策扰动下，钢厂利润维持高位，矿价徘徊于180美金一线。

　　十一之后，粗钢控产量完成+能源约束解决，供应端扰动褪去。市场焦点转向需求端，且随着终端钢材需求表现不断跌破产量平控要求的-10%。地产大周期拐点成为一致性共识，矿价跟随钢价进一步下挫至80美金。

　　11月末以来，经历持续近3个月的重挫后，钢材终端需求回补+钢厂利润修复，矿价进入震荡盘整期。12月中旬矿价收于100-120美金附近。

　　国内需求大幅恶化导致港口铁矿石库存持续堆积。截止12月中旬，全国铁矿石港口库存1.55亿吨，考虑压港量后实际库存量1.75亿吨，创历史以来最高。但相较于2013-2015年，此轮铁矿石累库过程中呈现两点不同：

　　1）供应端跟随需求减量迅速调节。2016年以来的持续高盈利下，产业链整体资金状况十分健康，需求下滑后供应端主动调节能力强。在下半年的下跌进程中，不论是矿山还是钢厂，以减量保价方式快速应对。而在2013-2015年的下跌过程中，产业链刚刚加杠杆增产，资产负债表脆弱，以延续生产方式保证现金流，从而导致供应挤出困难。

　　2）总库存高，中高品结构性库存不高。对于铁矿石来说，与2013-2015年的总量行情不同的是，2017以来的走势更多为结构性行情。供给侧改革以来的钢厂高利润、环保要求提高，导致实际可参与定价的供应更多集中在中高品矿。低品矿缺乏流动性，从而表现总体库存很高，但实际能够定价的部分压力并不大。

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　　供应：2022年铁矿供应微增，结构上高品增产低品减产

　　2.1 2021年铁矿供应增加3000万吨，2022年预计增加600万吨

　　供应方面，回顾2021年，铁矿石全年供应增量并不及预期，年初主要矿山公告增量在6500万吨，叠加非上市的中小矿的市场增量预估近1亿吨。但随着年中矿价大幅回落、疫情等因素，年末统计的矿山公告实际增产量仅有3000万吨（截止12月中旬发稿日，12月年末冲量并不高，预计实际增量甚至低于3000万吨）。边际挤出量以印度、巴西中小矿山为主。

　　展望2022年供应端，增产量同样十分有限。我们统计澳洲、巴西、南非、印度等中小矿山公告，2022年总产量预计小幅增加600万吨。其中，Vale增加1000万吨、BHP、RIO和FMG产量微增。澳洲其他中小矿山产量基本持平。确定的减量来自印度。从印度实际发货量来看，2021年年中以来，印度铁矿石发货大幅回落。2021年印度年度发货量预计较2020年大幅下降1700万吨，2022年发货预计较2021年进一步下降2200万吨。

　　从长周期角度说，2013-2015年之后，铁矿石大周期级别供应端已无双位数以上的增量。全球主要增产更多源自Vale矿难之后的自身产能恢复。从Vale的复产进入来看，2019年矿难已经过去2年，但整体发货仍远未达到其2018年的正常水平。一旦Vale放慢增产速度，长期供应难见大幅增量。

　　2.2 2022年度增量结构：高品增产2400万吨，低品减产1800万吨

　　自从2016-2017年以来，钢厂利润中枢高位+低品高折扣后，铁矿往往多呈现结构性行情，而非总量行情。2019年Vale矿难后，更是加剧了高低矿供应分化。根据彭博统计，2020年以来，全球增产矿山以65%以上高品矿居多。随着矿价跌破120美金，印度等低品矿迅速被挤出，高低品供应端差异有所收敛。2022年，预计600万吨吨增产中，2400万吨为65%以上高品矿，中低品矿减产1800万吨。高低品矿供应端收敛，叠加需求恶化下全球钢厂利润中枢下移，中高品矿价差预计2022年趋势性缩窄。

　　2.3 2021H2印度和部分低品矿开始挤出，75$-80$成本底部已被测试

　　经历2021年5月230美金到11月85美金的持续下挫，铁矿-15%需求减量对应的85%分位成本支撑线基本得到验证。我们下文供需分析显示，2022年，铁水单月最大降幅在15%以内，供应端没有明显增量，铁矿85%分位成本支撑，即80美金，依然有效。

　　被挤出矿山之一：印度矿：

　　根据印度海关数据，2021年，印度铁矿石出口3500万吨，比2020年下降1700万吨。1-5月份，印度月度出口量约500-600万吨。从6月份开始，印度出口量快速下降，9-10月份单月出口量不到100万吨。结构上，印度58%以上粉矿出口需要征收30%的出口关税，因此印度出口主要以58%以下低品和球团为主。6月份之前，印度出口以低品粉矿为主，9-10月份以来，印度仅有的出口量多为球团。考虑58%左右印粉FOB成本约50美金，60%折扣和30美金运费下，折合普氏成本120美金。在120美金下方，印度矿出口量大幅降低，预计2021年发货量继续下降 2200万吨至1300万吨。

　　被挤出矿山之二：巴西中小矿

　　另一个被短暂挤出的边际在于巴西中小矿山。9月底-10月份，全球运力紧张影响导致巴西-中国运费一度飙涨至40-50美金/吨。10月份，巴西整体发货量较往年同期大幅下降。以巴西第二大矿山CSN为例，其铁品位在62%左右，FOB成本约50美元/吨，50美金运费对应普氏边际成本线达到100美元/吨。但考虑航运顶点已过，10月份的巴西中小矿山挤出更多是一次性冲击。随着22年巴西-中国运费中枢下移至20-25美金/吨，巴西中小矿CFR成本约70-75美金。

　　2.4 成本曲线变化因素：运费和低品折扣

　　对比价格来看，尽管铁矿石供应年度过剩量达到15%，但矿价却难以回到2016-2017年50-60美金低位，主要支撑在于两点：

　　1）疫情导致运力紧张、运费提升边际成本 5-10美金

　　航运方面，受疫情影响、港口压港严重，2021年海运费价格同样刷新近十年高点。参考东证期货航运年报，2022年整体运力转向宽松，海运费价格预计小幅下滑。但考虑疫情扰动不定，整体下降空间有限。相较于2016-2017年，澳洲巴西仅有15美金、10美金的运费，当前运费对应成本提高约10美金。

　　2）低品矿高折扣，折合普氏成本提高10-20美金

　　导致普氏边际成本抬高更关键的原因在于低品折扣高位。自2017年以来，随着钢厂利润长期维持高位+环保安监严格，钢厂对杂质较多的低品矿偏好持续降低。以主流低品超特和混合粉为例，16年之前，超特和混合粉最高折扣分别为15%、10%。2017年至今，超特和混合粉最高折扣已经达到45%和30%。以超特和混合实际FOB计算，100美金普氏价格，折合超特FOB后已经接近50美元/吨。以FMG公告的季度成本测算，其FOB湿吨成本约17美元/吨，考虑折扣、运费后对应CFR中国口径成本约45美金，而2016年这一数据为36美金。

　　因此，扣除运费和低品折扣，2016-2017年期间的50-60美金，对应当下提升至70-80美金。当然，这里隐含两个假设条件，1）运费无大幅下移；2）低品高折扣不变。前者参考东证航运年报；后者则需要钢厂利润中枢大幅下滑+环保放松等边际条件改变。

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　　需求：22年外需小幅回升，国内需求前低后高

　　全球海漂市场中，中国需求占比70%，是海漂矿需求最主要的决定因素。2021年年中开始，地产三条红线+恒大事件打破市场对房地产“只涨不跌”的信仰。房地产企业从年中开始减少拿地、缩规模保生存。叠加基建考核从投资额转向IRR，国内需求从2021年5月份开始断崖式急速恶化。展望2022年，市场普遍预计，随着信用边际宽松、地产托底政策回暖，整体需求预计较2021年半年企稳回升。考虑2021年下半年拿地增速-30%，房地产库存较低，2022年上半年需求回暖幅度有限。2022年下半年在政策持续发酵+低基数支撑下，需求预计同比逐步回升。

　　除中国外，全球海漂矿进口集中欧盟、日本、韩国和台湾地区。海外钢铁需求中，汽车、制造业比重更高。随着全球芯片紧缺改善、下游产业链补库存，欧洲铁水需求2022年预计回升2%-3%；日韩台湾等地区，铁水需求预计小幅增长1%。

　　3.1 国内：2022年改善预期较强，下半年或见需求转正

　　回顾2021年，终端需求经历了“倒V”型的反转。1-4月份，地产、制造业齐齐发力，外需强劲，1-4月份钢材累计表观消费量20%。5月份开始，需求急速恶化，且下行速度愈发加快。5月、6月、7月，粗钢单月表需从0%降至-12%，8月份开始，粗钢单月表需下滑速度达到20%-30%。这是也是近十年以来，国内钢材需求经历过幅度最大的下行期。回顾来看，我们认为，今年的钢材需求下滑，叠加了地产主动去产能、基建乏力和制造业见顶的多重压力。

　　展望2022年，基建托底信号明确；地产供需双弱，等待销售回暖后开工企稳回升；制造业外需见顶后预计小幅下滑。根据东证钢材研报分析，2022年，国内粗钢产量-3.9%，铁水产量预估-3.6%。其从节奏上看，考虑地产政策—销售—开工传导滞后期，实质性用钢需求改善最快预计需要等待2022H2，上半年需求更多依赖基建托底，大幅改善暂难看到。（钢材供需展望详见东证钢材年报）

　　3.2 海外：排单周期恢复正常，铁水需求预期弱稳

　　2021年以来，海外粗钢产能基本维持满产状态，高炉、电炉开工率基本维持90%以上开工率。供应恢复、进口增加，成材端供需缺口持续缩窄。根据普氏热卷排单样本，成材端供需缺口在2020年11月最高触及10周之后持续回落，截止12月初已经回落至4周左右正常水平。结合国内钢厂、下游制造业出口接单也可以感受到，海外钢材缺口在2021Q3基本关闭，2022年海外铁水产量预计维持弱稳。

　　除中国外，全球铁矿石进口需求方集中在日、韩、中国台湾和欧洲部分国家。随着全球芯片紧缺改善、下游产业链补库存，欧洲铁水需求2022年预计回升2%-3%；日韩台湾等地区，铁水需求预计小幅增长1%。但需要看到，受制于疫情扰动，全球芯片排单周期11月数据依然高达22周。2022年，海外下游补库进程是否顺畅需要观察。

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　　2022年平衡表预估：Q1降库，Q2开始持续累库

　　从铁矿石平衡表角度，2022年国内铁水单月最大下滑15%，对应铁矿石成本底部在80美金左右。若维持年末120美金，国内需求下滑3.6%， 对应2022年过剩量7000万吨。这部分过剩量对应国内港口库存后，22年年末库存总量将达到2.3亿吨。这里一个现实的阻碍是：国内港口铁矿石总库存也就1.7亿吨，无法容纳2.3亿吨的库存量。

　　这一供需路径下假设下，隐含的结果是：

　　1）矿价重回80附近成本支撑，通过降价减少供应量

　　2）矿山主动保价减量，不改变普氏指数

　　3）继续加大低品折扣，在不改变普氏指数的同时降低低品实际FOB，完成低品挤出。

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　　铁矿交易逻辑变化：从总量到结构，从铁水到利润

　　仅仅从总量的角度，供应持平需求下滑，铁矿石无疑长期维持空头格局。但从2019年以来，随着中高品矿持续分化，市场更多是交易铁矿的结构性需求，而非总量。以2021年5月、11月份的反弹行情为例，钢厂高利润结构下，仅有中高品矿可以参与定价，低品矿虽有大量库存但无流动性。即，在一个供应端寡头垄断的市场，矿价估值核心因素更多在于钢厂利润，而非铁水总量。

　　因此，若需要进一步对铁矿进行定价，则需要预判钢厂铁水利润。这需要综合判断终端需求和供应端政策变化，二者均无法准确预估。因此，我们仅做出情景假设：

　　1）若2022年，无粗钢压减政策出台，冬奥会结束后粗钢产量跟随市场需求波动。需求趋势性下滑背景下，钢厂利润中枢下移，低品定价激活，矿价向80美金成本线靠拢；

　　2）若在2022Q1奥运会过后，衔接新的粗钢控产量。钢厂高利润提高铁矿估值中枢。

　　3）无粗钢压减政策，但在需求下滑时，钢铁企业主动减产保价。效果相当于2），但实现难度较高。在2021年10-11月份的暴跌中，钢厂主动减产保价行为较多。导致2021年粗钢产量不仅完成了平控，甚至比2020年产量仍有4000万吨降幅。与2013-2015年完全不同的是，经历持续盈利后，钢厂资产负债表十分健康，应对亏损呈现主动减产保量的态势。钢厂高利润提高铁矿估值中枢。

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　　风险提示

　　海外需求变化，钢铁控产量政策变化，海外需求变化。