摘要

　　能源转型战略下，传统能源资本开支积弱，掣肘了煤矿产能扩张，原有优质主焦煤资源日渐枯竭，煤炭价格升高后无法带来更多的供给，即煤炭价格弹性趋弱。2021年的煤矿超产红线，进一步放大了市场失灵的影响，炼焦煤价格暴涨，从而抬高焦炭价格。此外，动力煤急剧短缺带来的替代需求，也变相作用于焦煤供给侧。为应对市场失灵带来的绿色危机，政府积极作为，稳价保供政策逐渐加码，并实施电力市场化改革，建立煤电联动机制。10月起政府调控开始奏效，煤炭供需再均衡，双焦价格回归理性。2022年基本面大概率没有新变量，钢材需求低迷削弱黑色产业链利润，既然粥少僧多的局面难以避免，那么命运的天平偏向哪方，就取决于谁手里的砝码更多。

　　投资逻辑

　　【黑色板块】

　　钢材需求低迷削弱黑色产业链利润，但金融条件扩张或带来“阶段性通胀”交易机会；

　　年内中部或为板块估值底部，两端供需错配；

　　钢材端砝码：供给约束严格+集中度提高

　　【焦炭】

　　供给：2022年净增1760万吨产能，四季度集中去产能；考虑达产周期，预计全年焦炭产量同比略有下滑，季度产量环比波动较为剧烈；

　　需求：一季度粗钢产量预计减少21%，二季度政策端对供应的扰动逐渐平息，同时稳增长政策于二季度开始发力，产量或跟随需求主动调整，粗钢产量将明显恢复；2022年粗钢产量预计同比降低3%；

　　2022年焦炭：整体供应偏宽松，钢材、焦煤均手握砝码，需求压制+成本冲击下，焦炭稍显弱势。

　　品种季度强弱：二＞一＞三＞四

　　【焦煤】

　　焦煤端砝码：稀缺资源为王，煤炭偏政策市场

　　国内供给：一季度减量确定，其余有赖于政府调控；

　　蒙煤进口：清零政策下，中蒙口岸防疫优先，假设疫情为常态，日通关量600车最合理；此外，中蒙口岸铁路通车不确定较大，存在600万吨的增量潜力；

　　2022年焦煤：整体保持紧平衡，机会在上半年。蒙煤进口增量不确定性较大，国内供应亦受政策调控。

　　品种季度强弱：一＞二＞三＞四

　　【风险提示】

　　焦炭

　　下行风险：粗钢产量压减超预期，钢材需求提振不及预期

　　上行风险：焦企限产趋严，焦化产能集中淘汰，成本推升

　　焦煤

　　下行风险：国内供应增量超预期、进口增量超预期

　　上行风险：煤矿事故频发，环保安检趋严，口岸防疫升级

　　正文

　　01 2021：有效市场 VS 有为政府

　　1.1 焦炭：钢厂限产预期波动，原料煤推高焦价

　　去年末工信部提出2021年粗钢产量同比不增，3月唐山限产落地，原料需求下降预期不断发酵，与此同时，焦化产能新增项目陆续投产，焦炭波动中枢有所下移。4月起，主产地环保检查频繁，限制焦炭供应，叠加原料煤价格抬升，焦炭强势上探。5-6月焦炭供需两旺、库存低位，但受政策调控影响，焦炭呈剧烈波动态势。7-8月黑色产业链强劲的下游总需求让各环节受益。9-10月下游需求旺季预期被证伪，钢材限产全面落地，铁水大幅减产，但能耗双控下能源供给问题突出，双焦价格大涨。11-12月地产企业暴雷、制造业收缩，黑色产业链下游总需求坍塌，能源价格暴涨引发决策层对民生和经济的担忧，保供政策力度持续加码，焦炭应声下跌。

　　1.2 焦煤：市场失灵致使煤价疯涨，国家出手稳价保供

　　对于焦煤而言，其需求端的韧性较强，一方面由于新增焦炉投产强化了焦煤需求，另一方面，钢厂限产传导至焦煤链条较长，冲击被削弱。在此背景下，焦煤供给端迎来“多事之秋”：3月起煤矿超产由违规转为违法，大量表外产量被剔除，国内供应总量大幅下滑；二季度，澳煤暂停进口，切断了我国优质主焦煤主要来源之一，与此同时，国内煤矿事故频发，致使环保安全检查趋严，焦煤供应风险溢价上升；三季度，国内保供力度不及预期，第二大优质主焦煤的进口来源——蒙煤受疫情反复影响，通车量难有起色，焦煤价格疯涨屡创新高。四季度，国家“价格法”出台干预煤炭价格，煤炭保供力度逐渐加码，煤炭价格暴跌，带动中下游大宗商品价格回归理性。

　　02 钢材需求决定“粥多”还是“粥少”？

　　2.1 “稳增长”政策托举，钢材需求二季度或显著改善

　　展望2022年宏观政策，我们认为一季度先宽基建，二季度宽地产，包括一些先进的制造业都会有所宽松，从而带来M2和社会融资增速在明年一季度、二季度形成一个增速跳升，把今年的紧信用变成明年的宽信用。

　　考虑“稳增长”政策托举作用，下游总需求不应过度悲观。分部门看，（1）地产方面，2022年一季度压力最大，二季度托底政策开始发力；“房住不炒”基调下，保障性住房建设或成为着力点。（2）基建方面，由于税收及卖地收入减少，预计2022年专项债额度仅同比增加0至1000亿，但专项债前置将对2季度需求形成强支撑。（3）制造业方面，重型机械、白色家电用钢量直接受累于地产基建疲弱；与此同时，汽车低库存带来结构性增长，而船舶用钢则是2022年制造业需求的亮点。（4）出口方面，两次关税调整后，钢材出口量回落态势已定。

　　以上述判断为基础，我们预计钢材需求同比略有下滑，降幅约2.1%，单季度同比增速逐步上调。年内需求在二季度冲高，三季度起稍有回落。

　　2.2 “粥少僧多”局面难免，金融扩张创造交易机会

　　双碳政策元年政策调控导致价格剧烈波动，引发市场各个层级的反思：

　　1-8月份：去年末工信部提出2021年粗钢产量同比不增，3月唐山限产落地，钢材供给收缩原料需求下降预期不断发酵。国内外经济异步复苏，出口需求持续强劲，黑色产业链强劲的下游总需求让各环节均受益，而粗钢产量不增的预期让产业链利润明显向钢厂倾斜。

　　9-10月份：地产调控使下游总需求不明朗，全靠旺季预期支撑，粗钢限产及能耗双控使黑色产业链结构性矛盾突出，总体价格水平高位运行，但利润分配重新洗牌。钢材限产全面落地，钢材价格和利润高位震荡；铁水大幅减产，铁矿价格暴跌；能耗双控下能源供给问题突出，双焦价格大涨。

　　11月-12月：地产企业暴雷、制造业收缩，黑色产业链下游总需求坍塌，能源价格暴涨引发决策层对民生和经济的担忧，保供政策力度持续加码，黑色产业链价格与利润泥沙俱下。

　　2022年供给端政策回归温和，无法“情景再现”，钢材需求低迷削弱黑色产业链利润，造成“粥少僧多”局面。但是，在金融条件扩张背景下，2022年二季度可能存在“阶段性通胀”交易机会。

　　03 煤焦钢，谁手里的砝码更多？

　　3.1 钢材供给严格受限，行业集中度提高

　　国务院印发《2030年碳达峰行动方案》，提及压减钢铁产能。其一，要严禁新增产能，现有新建冶炼项目仅有2个，一个是广西柳钢防城港项目粗钢产能1470万吨，2021年已投产，另一个是山西日照钢铁170万吨，于2019年开工建设。其二，严格执行产能置换，此后产能置换的政策只会愈发收紧，根据2021年最新钢铁置换方案，重点地区的减量置换比例已经从1.25比1，提升为1.5比1，其他区域置换比例则改为1.1比1。其三，推进钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，提高行业集中度。

　　既然粥少僧多的局面难以避免，那么命运的天平偏向哪方，就取决于谁手里的砝码更多。供给约束严格+行业集中度提高，钢材端的话语权是在增强的，这是钢材端的砝码。

　　未来三年内，产量压减仍是落脚点。对于钢铁行业而言，其碳排放量占全工业行业的17%，减碳压力最甚。根据中国钢铁发展论坛消息，《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》已经完成修改完善稿，行业碳达峰将提前于总体水平，预计2025年前实现碳达峰，2030年行业碳排放量较峰值下降30%，预计将实现碳减排4.2亿吨，因此留给钢铁行业碳减排的时间不多了。

　　从行业整体角度，实现路径包括1）推动绿色布局；2）节能及提升能效；3）优化用能及流程结构；4）构建循环经济产业链；5）应用突破性低碳技术。从供应端角度，根据宝武钢铁的技术路线图，我们能够看到第一个阶段，极致节能将是主要减排手段，但其减排效果仅为3-5%。当前，单位钢铁产品能耗下降空间较小，由此可见，未来3年内，产量压减仍是碳减排的落脚点。

　　2021年粗钢产量累计同比：前高后低。2020年底工信部表态2021年要坚决压缩粗钢产量，随后国新办分别于1、3月再次提及。与此同时，我们看到与强预期相对应的是弱现实，在低基数的助推下，粗钢产量1季度同比增长达到15.6%。

　　4月开始转头，10月提前完成压减。4月，发改委、工信部联合印发《关于做好2021年钢铁去产能“回头看”检查工作的通知》，其中明确将“2021年粗钢产量压减工作方案、进展、成效”作为检查的重点，表明压减工作正式开始落地执行。4月累计同比见顶回落。6月，各地政府陆续推出详细的压减方案，压减任务逐步落地。到10月，累计同比已经转负，提前完成总体产量压减任务，11月累计同比-2.6%。

　　2022年粗钢产量同比：按照-3%预计。2022年粗钢产量同比显著增加概率极小，我们更倾向于政策具有延续性，温和估计全年粗钢产量同比不增或略有下调，我们预测全年或下调3%。

　　1）冬奥期间“史上最严”采暖季限产。根据工信部和生态环境部发布的《关于开展京津冀周边地区2021-2022年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》，2021年11月15日至2022年3月15日京津冀及周边地区将实行错峰生产。其中，涉及河北、山西、河南、山东、天津五个省份及直辖市，若按照限产30%测算，一季度该部分地区粗钢减量约为3385万吨。考虑季节性及惯性（2021年四季度产量低位），其余地区预计缩减15%以内。一季度总体粗钢产量预计下滑21%。

　　2）二季度起，粗钢产量将明显恢复。二季度开始，随着冬奥会的结束，政策端对产量的影响消失，与此同时，稳增长政策于二季度开始发力，预计产量将跟随需求情况而主动调整，粗钢产量将明显恢复。

　　3.2 年内中期或为估值底部，首尾供需错配

　　综合钢材供需两端的预测，我们可以发现2022年的中部可能属于黑色板块估值底部，因为二季度开始，供给松绑后会出现报复性生产，稳增长预期也已经在一季度兑现了一波，稳增长的执行落地到效果兑现需要时间，二季度金融条件的扩张会带来阶段性交易机会，但仅出现在二季度前段。

　　而年初、年末则存在供需错配的情况。一季度，采暖季限产的加码使得钢材产量的萎靡能够完全对冲需求不振的压力，结合二季度前段的“再通胀”交易机会，我们认为1-4月可能是全年黑色板块的估值高地。其次是四季度，因为政策托举效果将延续，但是秋冬季供给端约束又会增强。

　　3.3 焦煤偏政策市场，优质主焦资源为王

　　2021年焦煤国内供给最典型的两个特质：总量缩减、结构性短缺加剧。1）总量缩减。在2021年3月，我国煤矿超产违规转为违法，仅允许超产10%，这直接导致大规模的表外黑煤被削减，估计总量缩减20%。

　　2）结构性短缺加剧。主产地优质主焦煤资源枯竭，根据我们调研情况，山西柳林地区的优质主焦煤（可媲美澳洲主焦煤），部分煤矿剩余开采年限已不足10年。由于前期过度开采，优质主焦煤现存煤层开采完毕，剩余煤层煤质为高硫高灰的劣质资源。这导致了我国炼焦煤的结构性短缺。

　　我国优质主焦煤储量有限，往年均是通过进口来补充，去年澳煤进口暂停后，蒙煤又因疫情反复导致通关量增长承压。

　　有效市场 VS 有为政府，后者主导炼焦煤市场。1）市场失灵带来“绿色危机”。能源转型战略下，传统能源资本开支积弱，掣肘了煤矿产能扩张，原有优质主焦煤资源日渐枯竭，煤炭价格升高后无法带来更多的供给，即煤炭价格弹性趋弱。2021年的煤矿超产红线，进一步放大了市场失灵的影响，炼焦煤价格暴涨。此外，动力煤急剧短缺带来的替代需求，也变相作用于焦煤供给侧。

　　2）国家7月起频繁提及稳价保供，10月逐步兑现。如何应对市场失灵，毫无疑问需要政府作为，需要对煤炭进行一定的干预。其一，国家从7月起开始着手对煤炭实施稳价保供；其二，电力市场化改革，电煤上下浮动限制，使得煤电更加联动。10月政府调控开始奏效，煤炭供需再均衡，价格回归理性，炼焦煤的产量累计同比也逐步恢复到1%（12月估计）的水平。

　　2022年一季度减量较确定，其余有赖于政府调控。焦煤国内供给方面，一季度，较为确定的是减量空间大约在1500万吨，对应2021年1、2月份的表外产量。剩余时期可量化空间较小，一方面焦煤生产受政策扰动频繁，可带来阶段性的交易机会，另一方面，优质主焦煤的供给边际变化将主导市场方向，毕竟稀缺资源为王。焦煤的砝码在于：稀缺资源为王，煤炭生产80%属于国企，焦煤偏政策市场。

　　那么优质主焦煤的两大主要进口来源，蒙煤、澳煤2022年会有哪些边际变化？

　　清零政策下，中蒙口岸防疫优先。2021年10月原本计划实现288口岸600车/日通关量，约7.8万吨日进口量，但是后因疫情计划搁置。近期，蒙古新增确诊已逐步降低200人/天附近，但是由于“奥密克戎”变异毒株引发全球恐慌，再加上中国的清零政策，中国政府对中蒙主要通关口岸的通关限制是非常严格的。

　　假设疫情为常态，日通关量600车最合理。假设疫情为常态，那么288口岸日通关量能恢复到多少？历史最高能到1500车，结合口岸实际情况，我们认为恢复至600车最为合理：1）环保要求下，现在不让露天堆场，只能放口岸棚内；2）棚内储存能力较小，按照一天放行计算；3）考虑疫情控制，人员及设备限制。考虑这三点，我们认为合理值为600车，除非任何一点有所变化。折算得到月度蒙煤进口量234万吨，年度蒙煤进口量2800万吨（+109%）。

　　中蒙口岸铁路通车不确定较大，存在600万吨的增量潜力。陆路运输运费昂贵，且运力有限，我们也需要关注中蒙口岸铁路的建设进展。蒙古国至甘其毛都口岸的铁路，建成之后将与我国甘泉铁路相连，计划2022年7月通车，设计运量1500-2000万吨/年；目前建设已完成70%左右。明年通车不确定性非常大，加上存在宽轨窄轨的问题（希望与中国接轨，修出来轨却不一样，中方也不太满意）。铁路通车后，对于公路运输威胁不大，铁路运输是增量，但是运输成本大大降低，对公路运输费用会有好的传导作用。若明年7月按时通车，蒙煤进口量增加600万吨。

　　综上可得，2022年蒙煤进口量约2800至3400万吨。

　　地缘政治影响或延续，2022年澳煤进口限制放开概率小。第一，自去年10月份以来，已有70余艘澳洲煤船滞留中国港口无法卸货，大约800万吨煤炭滞留。今年10月，这部分已卸货澳煤陆续通关，但仍禁止新发运澳煤。

　　第二，澳方尚未显露转变对华态度的征兆：澳洲政府固执己见，同时民众以及部分受损企业的呼吁并没有形成摧枯拉朽之势；更为重要的是虽然中澳关系的恶化打击了澳洲的经济，但国际环境风云变化，各国经济发展不确定性强，澳洲作为世界主要经济体之一，其经济发展的韧性同样很强。

　　第三，2022年整体需求疲软，对优质主焦煤紧缺程度边际减弱，这意味着中方选择开放澳煤来增加焦煤供应的可能性减弱。

　　2022年进口炼焦精煤同比增加480至960万吨，其中：若①新发运澳煤不开放，蒙煤日通关600车，价格中枢回落致使其余国家焦煤进口量暂缓上行，全年进口炼焦精煤4080万吨，较2021年增加480万吨。在上一个假设的基础上，若中蒙口岸铁路计划如期兑现，全年进口炼焦精煤将同比增加960万吨。

　　3.4 需求压制+成本冲击，焦炭如何破局？

　　预计净增1760万吨产能，四季度集中去产能。2021年净增2638万吨焦化产能，已弥补2020年的产能置换缺口（净淘汰2517万吨）；根据Mysteel最新统计，2022年焦化产能预计淘汰5373万吨，新增7133万吨：2022年新增产能分布合理，淘汰产能则集中在四季度。

　　2022年产量同比略有下滑，季度产量环比波动剧烈。我们利用焦炭的新增、淘汰产能计划，以图表18为计算依据，按照相应的原则 推算，计算得到全年焦炭产量同比减少62万吨，季度产量环比波动较为剧烈。可以看到，新增产能达产周期的存在，使得全年同比略有下滑。

　　2022年焦炭：整体供应偏宽松，成为最弱势品种。2022年需求压制+成本冲击下，焦炭破局大概率无解，可能出现的杀手锏：集中大批淘汰4.3米焦炉，据煤炭资源网统计，目前4.3米以下焦炉产能占全部在产焦炉的20%；尽管“运动式去产能”可夺回部分话语权，但在“双碳”政策回归温和的背景下，可取性较低。在供需平衡表的基础上，考虑原料支撑作用，品种季度强弱：二＞一＞三＞四。

　　2022年焦煤：整体保持紧平衡，机会在上半年。焦煤端有砝码：稀缺资源为王，煤炭生产80%属于国企，偏政策市场。蒙煤进口增量仍有较大不确定性，国内供应亦受国家调控。品种季度强弱：一＞二＞三＞四。

　　04双焦市场展望及投资建议

　　2021年双焦波澜壮阔的行情，得益于国内外异步复苏以及市场失灵引发的“绿色危机”。2022年基本面大概率没有新变量，钢材需求低迷削弱黑色产业链利润，既然粥少僧多的局面难以避免，那么命运的天平偏向哪方，就取决于谁手里的砝码更多。综合来看，供给约束严格+行业集中度提高，钢材端的话语权是在增强的，这是钢材端的砝码。结合钢材供需两端的预测，预计2022年的中部可能属于黑色板块估值底部，而年初、年末则存在供需错配的情况。

　　煤炭偏政策市场的底层逻辑仍未改变，加之优质主焦煤的结构性短缺，焦煤端也手握砝码。蒙煤进口增量仍有较大不确定性，国内供应亦受国家调控，但我们预计焦煤整体保持紧平衡，做多机会积聚在上半年。需求压制+成本冲击下，2022年焦炭破局大概率无解，尽管“运动式去产能”有希望夺回部分话语权，但在“双碳”政策回归温和的背景下，可取性较低。因此，基于上述判断，我们预计焦煤主力合约上半年价格区间1800-2400元/吨，下半年价格区间1600-2200元/吨；对应的焦炭价格区间2300-3100元/吨，下半年价格区间预计2100-2800元/吨。套利方面，考虑到焦炭需求约束及成本冲击，建议关注焦化利润缩小的机会，推荐逢高做空焦化利润；依据品种季度强弱，推荐焦煤5-9正套。

　　风险提示：

　　（1）焦炭

　　下行风险：粗钢产量压减超预期，钢材需求提振不及预期

　　上行风险：焦企限产趋严，焦化产能集中淘汰，成本推升

　　（2）焦煤

　　下行风险：国内供应增量超预期、进口增量超预期

　　上行风险：煤矿事故频发，环保安检趋严，口岸防疫升级