核心观点

　　供给端逐步兑现过剩：2021年需求端得益于全球经济的的稳步复苏，海外耐用品需求旺盛，新能源汽车表现持续超预期。而供给端印尼二三季度新冠疫情的严峻形势使得印尼新投产项目延后，加之俄镍及淡水河谷的意外减产，整体供需缺口拉大到10万吨左右，全球库存大幅消耗。展望2022年，印尼镍铁及新能源项目产能大幅释放，全年预计新增35-40万镍金属吨，加之俄镍和淡水河谷复产同比增加4-5万吨左右，全球全年镍供给有望超300万金属吨（印尼NPI释放进度是关键），供给过剩8-10万吨镍金属。

　　新能源对镍增量需求将首次超传统行业：全球主要经济体加大对新能源汽车的扶持力度，按照中国以及欧美新能源汽车超预期表现以及远景规划指引测算，预计2021-2023全球新能汽车有望实现630/960/1420万辆销售量。而三元锂电的高密度优势以及三元高镍化趋势使得新能源汽车对镍金属消耗增速为100.51%/64%/58%。得益于新能源红利的释放，三元动力电池的镍消耗增量在2022年有望首超传统行业。

　　不锈钢行业维持高增长：2021年海外不锈钢需求强劲，而海外供给端除印尼外的其他国家恢复有限，叠加物流成本高企，海外不锈钢价格快速飙升带动全球不锈钢价格走强，中国及印尼产量的提升使得全球不锈钢取得12%以上的同比增速。展望2022年，印尼产能继续释放不锈钢产量有望超600万吨，中国虽然受困于能耗双控以及产能限制但预计仍能实现200万吨左右产量增速，加上海外其它国家的产能恢复，2022年全球不锈钢产量有望实现5-7%的增长。

　　镍市场操作建议：2022年镍市整体供需两旺，在上半年镍金属资源维持偏紧H2逐步兑现过剩的背景下，预计上半年镍价仍将维持偏强震荡走势，库存拐点出现后价格将逐步承压，下半年在累库预期下，伦镍价格波动中枢将下滑至【15000,18000】美元/吨，沪镍回落至【120000,140000】元/吨区间。

　　风险提示：印尼产业政策波动以及高冰镍能否如期兑现工业化应用，疫情的波动，能源价格波动会否造成成本端的大幅变化。

　　正文

　　一、2021年镍市场运行逻辑回顾

　　2021年年初在第一波新冠疫情冲击见顶，全球主要经济体开启超级量化宽松政策，疫情缓和后需求端的恢复速度远超供给端，经济复苏的良好预期推升资产价格上涨。春节期间LME价格的强势表现使得节后镍快速上冲15万人民币/吨，同时LME也向上测试2万美元/吨大关。

　　“旱地一声惊雷” 3月3日青山对外发布消息称自2021年10月起将向华友和中伟分别每年供应6万吨和4万吨高冰镍！青山称该司在2020年7月份开始在印尼调试试制高冰镍，生产镍含量75%以上的高冰镍。该工艺已于2020年年底试制成功，已经能够稳定供应高品质高冰镍。青山高冰镍工艺打通，意味着镍铁产品可以转化为高冰镍，而高冰镍本来就是电池材料的原材料—硫酸镍的原料。由此，三元电池和不锈钢两大镍市场不再独立无关，原来割裂的镍市场估值体系被贯通，一方面可以解决不锈钢行业因镍铁产能过剩造成价格走低，另一方面又可以解决电池材料需求暴增对原料供给的忧虑问题。受此消息影响，伦镍从当天最高18740美元/吨最多跌至9日的15665美元/吨，暴跌逾3000美元！沪镍则连续两天跌停，从3日消息发布时的138000元/吨，到最低19日的118000元/吨，期间最多暴跌逾2万元！此后一个月时间整个镍市一潭死水，波动率极速降低 ，镍价横盘窄幅震荡。

　　二三季度镍走产业需求逻辑，五一前后海外不锈钢发力带动镍市突破均势，而新能源汽车的持续超预期表现以及印尼严重的疫情延缓了镍相关新增产能投放的进度，坚定了市场多头信心。即使面临着远期过剩的压力，但镍市稳步上涨仍是有色品种里面走势最稳基本面最健康的品种。9月末国内能耗双控和电力限制政策严格限制镍下游生产部门的生产活动，不锈钢及新能源相关项目面临不同程度限产，镍金属需求转弱价格回落。但随后的欧洲能源电力危机冲击供给侧，带动金属整体走强，叠加国内节后被限制产能逐步复产，推升镍价再破前高，沪镍直冲16万大关。10月下旬在国家对煤炭等能源价格的强力调控下，部分工业原料价格大幅回落，电力成本下降在成本端给松绑金属，金属价格大幅回调，镍基于低库存以及产业链需求支撑而保持高位震荡。

　　整体而言，在2021年前11个月里，镍仍能维持2020年年中以来经济复苏所形成的上升趋势，即使3月份遭受高冰镍项目冲击而短暂走低，但在产业链的旺盛需求以及供给扰动支撑下，金属镍充分享受了新能源红利，走出了属于自己的独立行情。

　　二、2022年镍市场运行逻辑展望

　　2.1 宏观经济保持韧性

　　宏观层面2022年面临财政刺激退坡、信用收缩、高通胀、经济增速换挡等问题，IMF将2022年全球经济增速由今年的5.9%下调至明年的4.9%，市场预期经济前景不容乐观。由经济增速下滑引发实际需求回落，以及加息预期下企业经营前景恶化的担忧，使得风险资产价格承压，股市以及大宗面临价格回调压力。虽然疫情以来的量宽以及刺激政策退出逐步兑现，但我们认为2022年全球经济并不悲观，一方面供给端（新兴市场）和需求端（发达市场）间经济恢复的剪刀差逐步收敛，疫情对供给端的冲击减弱，物流链正恢复效率，能源价格的坚挺随着政治端的压力以及来年气候的回暖而转弱，推动全球高通胀的主要因子在逐渐弱化。通胀拐头或者通胀高位逐步回落将有效缓解金融端信用收缩压力，主要经济体央行因高通胀而“被动收紧”压力缓解的同时也为服务业和零售端的恢复争取时间。另一方面境外发达经济体因供给制约而延后的部分需求有望来年释放，贸易效率恢复以及大国间贸易摩擦的缓和将改善国际贸易环境等利好因子将托起来年经济，增强经济增长韧性。

　　中国有望加强逆周期调节力度，以稳定经济增速。首先按IMF的经济增速指引，中美两国2022年经济增速差值20年来最小（上一次差值最小是98年洪灾），按美国2022年5.2%经济增速指引，中国在政治上应该保持略高于5%增速的动力。其次从我国客观实际看，投资端下半年拖累经济下滑的地产已经边际好转，基建以及建安投资稳中有升，整个基建地产板块环比改善。再次外需在境外经济保持韧性以及境外供应链逐步恢复、全球贸易环境边际改下的条件下2022年有望继续2021年的“余热”，出口市场虽转弱但下滑力度有限。而新兴领域里面我国在新能源、5G以及特殊设备领域的领先优势正释放行业红利。因此2022年我国经济整体经济形势尚可， 5.5%左右的经济增速有保障。

　　2.2 新能源汽车增量需求将超传统需求领域

　　传统需求端电镀合金需求相对稳定波动不大，相比2021年12%以上表需的不锈钢行业，预计2022年将保持5-7%以上的需求增速，不锈钢无疑仍是镍市最坚定的需求支撑。2021年不锈钢行业的靓丽表现将带动8%以上的镍需求增量（不锈钢耗镍），预计2022年不锈钢行业仍将带动镍金属3-4%左右增量需求，合计电镀合计板块需求增量预计传统领域将贡献8-12万吨镍金属增量需求。

　　新能源2022年对镍的增量贡献将首次超过传统消费板块。按照我国《2030 年前碳达峰行动方案》明确提出 2030 年国内新能源汽车增量渗透率达到 40%（我们预计将提前实现）；美国提出2030 年零排放汽车增量渗透率达到 50%；欧盟提出 2035 年起欧洲零排放车增量渗透率达100%的新能源汽车指引，结合2021年全球新能源汽车（在缺芯干扰下）持续超预期表现，我们预计2021-2023 年全球新能源车销量将达到 630/957/1420 万辆，三年率分别108%/51%/48%。虽然磷酸铁锂电池基于比价优势占据低端车市场绝对优势一定程度上形成了对三元5系电池的替代，但高镍占比提升仍使2021年镍在新能源领域的消费接近翻倍。同时按照近期工信部发布《锂离子电池行业规范条件》，明确三元动力电池组合能量密度≥180wh/kg，将利好高镍三元材料发展，预计后期随着消费部门对中高端以及高续航里程新能源汽车的追求，高镍三元的消费占比提升，带动新能源红利，预计2021-2023全球新能汽车对镍消耗增速为100.51%/64%/58%。

　　2.3 镍金属H2逐步兑现过剩

　　2021年全球镍供给受疫情和意外事故扰动，供给释放不及预期，其中印尼因新冠疫情大爆发影响镍铁及新能源项目投产进度，而俄镍受Taimyrsky矿山地下水渗入影响一个季度左右产能以及加拿大萨德伯里工厂三季度停产超40天，供给端的扰动影响镍金属超2%计划供给量，供给缩水使得镍金属大幅去库。

　　2022年随着新冠疫情边际影响减弱，俄镍以及淡水河谷加拿大项目产能恢复，印尼镍铁及新能源项目的逐步兑现产能。其中新能源方面，力勤湿法项目一期全部贡献产能全年3.75万吨，华越湿法一期21年底投产二期22年中投产全年按4万吨计算；青山高冰镍项目21年底开始供给22年释放产能，高冰镍按青山的计划指引22年至少供给市场10万吨合计7.5万金属吨镍；青美邦项目22年上半年投产，预计印尼22年合计新增贡献新能源材料15-18万镍金属吨。镍铁方面青山、德龙、力勤、华迪、青岛中程(行情300208,诊股)等项目投产预计印尼NPI产量达112-115万镍金属吨。预期2022年全球镍供给增量12%-15%全年合计产量300万吨左右。

　　综合全球经济增速，新能源产业指引来分析，按2022年青山高冰镍如期兑现市场产能则在下半年镍产能逐步兑现过剩，而全球镍库存拐点有望二季度出现，镍铁在三季度能实现不锈钢需求平衡并开始对新能源净输出，全年累计实现3%左右过剩量级。因此2022年一季度虽然印尼新增项目爬坡但全球镍供给整体维持偏紧态势，库存仍将保持去化或者维持在全球极低的库存水平。而镍价将基于短期供给偏紧的的强现实而维持在【18000,21000】美元/吨高位震荡，两市升贴水将维持高BACK结构。二季度随着库存拐点的出现价格逐步回落，下半年市场价格在【15000,18000】 美元/吨中枢区间波动。相应沪市一季度在【135000,16000】元/吨区间波动而后价格回落至【120000,140000】中枢区间波动。

　　风险因素：印尼产业政策调整，高冰镍兑现不及预期或者国内消化高冰镍产能有限使得镍铁转新能源受阻，全球能源价格失控引发成本端或者政策端重大变化，新冠疫情超预期。

　　三、供给端逐步兑现过剩

　　2021年供给端的价格传导逻辑H1是不锈钢消费是支撑，新能源是价格驱动，传导路径是硫酸镍带动一级镍上涨，然后镍矿和镍铁价格跟涨。而H2随着不锈钢价格的逐渐走强，带动资源端镍铁和镍矿价格上涨，镍铁形成对一级镍的价格支撑，这其中新能源是价格支撑，不锈钢成为上行驱动，产业需求推升镍价上涨。2022年随着印尼镍铁及新能源项目的相继投产，镍金属资源由偏紧转为过剩，价格传导逻辑上应该是随着镍铁供给增加，镍铁价格先行下跌，进而在预期作用下带动一级镍走弱，同时镍铁和镍的走弱从产业利润端施压镍矿，矿价回落，因此镍铁风向成为2022年镍价方向驱动的主要因子。

　　3.1 2021年镍价传导路径

　　2021年镍资源供给端保持偏紧状态，从镍矿到镍铁、镍板到镍豆、从中间品到硫酸镍产业链资源皆相对偏紧。首先三元材料对硫酸镍的强劲需求，带动硫酸价格走强，硫酸镍在高利润刺激下产能增加，并给出镍豆自溶产业利润，镍豆需求大幅提升，三季度末硫酸镍的镍豆自溶需求超万吨，境外原厂镍豆以及LME仓库镍豆大幅流入中国。一级镍在新能源的强劲需求形成对传统行业的挤出效应，镍价逐步推高库存消耗。而上游矿端菲律宾受疫情干扰，供给不及预期，加上二三季度全球物流资源紧张，海运费成倍增加，镍矿价格快速抬升，从成本端推升镍铁价格，从而形成对一级镍的价格支撑。特别是三季度末国内能耗双控下，镍铁产能受限供给收缩，镍铁实现了对一级镍升水的强势表现，更是强劲支撑镍价。因此整个2021年镍矿、镍铁、一级镍和硫酸镍在产业链正反馈定价逻辑中价格逐级抬升。

　　3.2 镍矿供给平稳

　　菲律宾是我国最大的镍矿供给国，占比国内镍矿进口80%左右，2021年菲矿的供给端受天气、政府政策以及新冠疫情波动的影响。随着隔壁印尼加大对原矿资源的出口限制，菲律宾国内也浮现对原矿禁止出口的声音，我们基于对菲律宾红土镍矿品质、资源禀赋以及菲国配套基础设施方面综合考量，认为菲律宾本身不具备如印尼发展本国镍相关产业的资源优势和配套条件。所以短期内菲律宾禁止原矿出口的概率不高，因此在分析镍矿供给时，我们假定原有的供给路径不变。认为2022年镍矿供给端较2021年波动不大，供给相对平稳。

　　需求端看，随着国家对双碳目标的要求严格，高能耗部门的生产活动越来越受限制，镍铁冶炼在不锈钢环节能耗最大，在能耗双控的指标压力下，钢厂“保钢限铁”限高炉转电炉炼钢策略，使得2022年镍铁产量继续缩减，供需双弱背景下镍矿端矛盾不突出。因此镍矿价格上，供需对价格驱动较弱，而镍铁产业利润和价格波动决定着矿的价格方向。

　　3.3 印尼镍铁产能释放

　　虽然2021年二三季度印尼饱受新冠疫情困扰，疫情封锁和劳工政策延缓了部分项目的投产进度，但受干扰的项目仅是延缓而不是缺席，理论上在四季度或者2022年上半年这些项目会相继投产。据第三方统计印尼预计在21-23年3年内新增合计120万金属吨左右的RKEF项目，届时大约220条RKEF产线运营，其中部分产线转产高冰镍，因此21、22和23年这三年都会是RKEF项目投产大年。据钢联数据统计，2021年印尼镍铁产量86-88万吨左右，而22年产量预估指引为112-115万吨同比增加26%以上。

　　印尼镍铁需求端看，鉴于印尼本土不锈钢产业的崛起，目前已经运行550万吨产能，短期仍有100万吨产能待投产，除了印尼就地消耗部分镍铁外，剩余8成以上都回流中国。2021年海外不锈钢市场表现强势，增加对印尼镍铁的需求，部分镍铁产量分流至印度、台湾地区以及日韩等，加上疫情对实际产量的影响，H2印尼回流国内镍铁数量有限，这也是国内镍铁资源一直偏紧的原因。但随着印尼疫情的控制和投产节奏的跟进，据我们测算当印尼镍铁产量上10万金属吨/月时能实现镍铁与不锈钢的需求平衡，超过12万金属吨后镍铁向新能源净输出。按印尼镍铁产能投产进度，乐观预计下2022年二季度末基本能实现镍铁供需平衡，三季度能实现镍铁向新能源的净输出。

　　镍铁转产高冰镍项目，虽然市场预计青山2021年底开始供给市场，但目前的价格结构使得该项目并不具备经济价值，市场需要给出高冰镍的利润空间。一种路径是通过镍价格的上涨拉大一级镍与镍铁的价格空间，该路径下镍价需要向上突破当前震荡区间，同时市场需要给出硫酸镍和高冰镍的利润空间，即硫酸镍价格与镍价同时上涨。另一种路径镍铁产量增加逐步过剩，通过镍铁的价格下跌，拉开镍铁与高冰镍及一级镍的价格区间，镍铁需向下去挤压镍矿来获取产业利润。大概率的路径是镍价保持高位震荡，镍铁向下压缩价格，拉开镍铁与一级镍的价格空间，按照市场给的镍铁转高冰镍2500美元/吨的成本计算，理论上镍铁贴水一级镍150-200元/镍点。

　　综述，我们认为到2022年H2镍铁产量能实现与不锈钢需求平衡，并向新能源的净输出。价格上随着供给的缓和镍铁继续跟随镍走强的概率较低，大概率上通过施压矿价的方式来实现价格的下探，以拉开与电镍的价格空间，给出高冰镍的转产利润。

　　3.4 主要镍企产量的恢复

　　海外主流矿山及炼厂二三季度产能损失也是今年镍供给偏紧的原因之一，其中俄镍受Taimyrsky矿山地下水渗入影响一个季度左右产能，淡水河谷加拿大萨德伯里工厂三季度停产超40天，按照俄镍与淡水河谷财报指引，预计两大镍企2021年产量损失约4.5万吨镍。据企业官方消息，俄镍三季度已经复产，而淡水河谷加拿大工厂也已进入正轨。因此预计2022年海外主流矿山及炼厂（非印尼）的复产将贡献4-5万吨金属增量。

　　3.5新能源项目投产情况

　　2022年印尼新能源项目一是青山高冰镍的量产，其主要决定因子一是镍铁与高冰镍价格空间问题，即市场需给出高冰镍利润空间；二是国内消化高冰镍的产能是否充足。其它项目方面力勤一期全部投产，按力勤的进度应该能完成既定产能目标。华越湿法项目一期年底投产二期22年中投产，综合力勤的经验产能爬坡速度较快，乐观的话华越项目2022年能输出4万金属吨左右MHP。青美邦项目预计2022年上半年投产，按全年贡献2-3万吨镍金属吨计算，华科、以及友山预计贡献产能不大，综合华越、力勤、青美邦以及青山高冰镍产能预计2022年印尼新能源方面贡献15-18万吨镍金属。

　　综合供给端看，首先镍矿供给平稳，供需矛盾较为缓和，后期价格主要受镍铁挤压产业利润影响而跟随镍铁走弱。电镍方面2022年主要增量在于2021年的损失产能复产部分，约合4-5万吨；湿法中间品及高冰镍等新能源项目新增15-18万镍金属吨；而印尼镍铁按目前的产业进度新增25-28万金属吨产量，扣除中国能耗双控镍铁产能的损失以及意外事故的影响，预计2022年全球镍金属增量在35-40万吨，约合12%-15%的产量增速。

　　四、新能源对镍的增量需求首超不锈钢

　　4.1 不锈钢需求稳定

　　2021年伴随着经济的复苏，全球对不锈钢需求增加，而供给端一方面由于除印尼意外的海外供给深受疫情影响产量恢复较慢，另一方面欧美近些年来因为追求低碳经济削减了部分高能耗产能，欧美不锈钢供需劈叉使得欧美不锈钢价格快速上行。欧美价格上涨带动亚洲出口市场价格走强，且二三季度全球海运运力紧张，海运成本提升更是加大欧美市场价格上涨幅度。

　　五一后不锈钢价格的上涨路径更能体现这种价格传导路径，亚洲出口市场价格上涨率先带动佛山FOB价格走强，而后是国内价格的跟涨海外。5-8月在海外逻辑支撑下价格由前面几个季度的波动中枢【14000,15000】元/吨跃升至【17000,19000】元/吨波动中枢，而该时间周期内镍价在镍铁的强支撑下同样稳步走强。

　　三季度末国内加强能耗双控监管力度，同时因天气及能源价格上涨引发的电力危机使得国家减少工业部门用电量。能耗及电力控制下不锈钢价格三季度末更是由18000元/吨左右上冲超过22000元/吨，市场处于缺货和钢厂大幅停产的恐慌中。四季度国家强力调控煤炭价格，原辅料以及电力成本的回落为不锈钢解压，伴随着地产需求走弱以及钢厂的逐步复产，不锈钢社会库存累积价格回落。

　　展望2022年不锈钢的供给端，印尼方面随着德龙产量的投产，预计印尼不锈钢达产后产量释放较为稳定，且基于印尼一体化企业不锈钢成本低，即使海外的反倾销以及相应的贸易壁垒也不构成生产端的生产积极性的打压，预计印尼2022年产量有望超600万吨。海外其他地区预计产量环比略有提升，2021年海外二三季度受疫情影响部分产能损失，预计2022年损失产能恢复，同时在需求支撑下海外不锈钢产业利润修复，提升企生产积极性。中国供给端虽面临初钢产能限制、能耗控制问题，但产能增长背景下预计仍能实现200万吨左右产量增长。合计看全球2022年的不锈钢初钢产量预计能实现5%-7%的产量增速。

　　需求端虽然主要经济体刺激政策逐步退出，但欧洲、一带一路、及其他欠发达国家和地区仍处于经济复苏周期中。按照IMF全球主要国家经济增速指引全球2022年4.9%的经济增速保证了不锈钢的全球需求。中国虽然2021年地产需求受压制，但四季度政府保经济压力下对地产略有放松，且对标2022年5.5%左右经济增速，基建、地产以及制造业等传统需求端对不锈钢需求有保障，预计2022年不锈钢市场供需维持紧平衡状态，不锈钢价格保持偏强的价格走势。

　　不锈钢对镍金属需求端，随着镍铁产业的崛起和镍价的走高，传统一级镍在不锈钢领域的消费占比逐渐走低，而废不锈钢供给的增加，也一定程度上挤压原生镍的消费。据我们测算，按2021年全球不锈钢超12%的产量增速对标原生镍消费约合8.7%的消费增速，而2022年不锈钢5-7%的产量增速对原生镍消费增速3-4个百分点，金属量上带动7-10万吨原生镍金属消费。

　　4.2 新能源有望延续当前景气度

　　2020年，中国正式宣布“双碳”目标，即——“二氧化碳排放量力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。在碳中和的背景下，汽车电动化革命如火如荼。我国《2030 年前碳达峰行动方案》明确提出 2030 年国内新能源汽车增量渗透率达到 40%（我们预计将提前实现）。2021 年 8 月，美国总统拜登签署行政命令，提出 2030 年零排放汽车增量渗透率 达到 50%；《欧洲气候法》中提出欧盟 2035 年起欧洲零排放车增量渗透率达 100%。同时各主要经济体也制定相关的汽车减排计划和碳排放标准。

　　新冠疫情爆发以来，各国政府加大财政货币方面的刺激力度以缓和疫情对经济的伤害。同时主要经济体相继制定新能源汽车发展规划和相应刺激计划，以加快汽车的减排机会和取得在新能源领域的领先优势。因此至2020年以来新能源成为的时代新宠儿，绿色经济绿色能源以及绿色商品等与减碳或节能相关话题都成为热门。但从数据表现来分析，新能源领域的相关表现确实靓丽，不管是风力发电、光伏还是新能源汽车等表现都在不断的刷新市场预期。而不管是政府部门规划，还是相关领军企业的产业远景指引，都能切实体验到行业的超高景气度，为此主流券商等分析机构都是按未来5年30-40%的复合增长率来对估算行业前景。

　　中国新能源(行情600617,诊股)汽车的表现无疑是优秀的，无论是三元动力、磷酸铁锂还是其它新能源汽车领域都取得卓越的成就。特别是磷酸铁锂更是领军全球，比亚迪(行情002594,诊股)刀片电池独立无二，宁德时代(行情300750,诊股)全球动力电池装机占比1/3左右国内占比五成左右，行业绝对龙头企业，2022年动力电池产能超300Gwh，到2025能更是达到700Gwh的恐怖产能。而中国本年度的新能源汽车销量2021年有望超320万辆同比增速达138%，预计2022年新能源汽车销量达480-500万辆对标全球960万辆销量，占比全球50%。

　　虽然磷酸铁锂电池因为性价比优势取代了部分三元低镍部分市场，同时磷酸铁锂的装机份额也暂时的超过了三元装机量。但全球市场看，三元动力的主流优势地位仍在，12月10日工信部发布正式版《锂离子电池行业规范条件（2021年本）》和《锂离子电池行业规范公告管理办法（2021年本）》明确要求，动力型电池分为能量型和功率型，其中使用三元材料的能量型单体电池能量密度≥210Wh/kg，电池组能量密度≥150Wh/kg；其他能量型单体电池能量密度≥160Wh/kg， 电池组能量密度≥115Wh/kg。功率型单体电池功率密度≥500W/kg，电池组功率密度≥350W/kg。循环寿命≥1000次且容量保持率≥80%。高镍三元续航里程和能量密度优势保障其未来需求前景，特别在中高端车领域。

　　在三元材料体系中，各型号的占比变化也是市场所关注的一大重点。受益于欧美新能源市场的起量以及海外车企对高镍电池的青睐，国内外电池厂对高镍材料的需求量快速提升。据鑫椤资讯统计，2021年1-10月，各大企业的高镍三元增量为今年的三元材料市场注入强劲动力，国内以811及NCA为代表的高镍三元材料市场渗透率稳步提升，全年产量有望达到14.8万吨，同比增长225.3%，全年市占率有望达到40%。同时预计2022年三元材料市场产量有望超50万吨，而高镍渗透率将进一步提升。

　　五、进出口、库存以及升贴水

　　5.1 电解镍进出口

　　中国是一个镍资源匮乏国家，超九成以上镍资源需要进口，其中矿进口主要来自菲律宾，镍铁进口主要来自印尼。而电镍方面，今年进口量级较去年明显提高，进口产品方面，基于新能源对镍豆的旺盛需求，镍豆进口量级显著提升，镍板方面俄镍由于Norilsk二季度产能损失进口数量大幅减少。澳大利亚原厂镍豆几乎全部运往中国，挪威大板进口量成倍增长。

　　进口盈亏方面，由于二三季度国内不锈钢与新能源产量提升，对镍金属需求放量，而镍铁资源偏紧不锈钢加大对一级镍的消耗，同时硫酸镍产量提升，镍豆自溶硫酸镍比较优势提升，镍豆需求激增，国内进口需求增加，使得镍进口窗口长时间开启，同时镍豆升水电镍及期货合约。虽然三季度末国内能耗双控及电力限制压缩不锈钢产量，镍金属需求下滑，期货盘面进口亏损走阔，但现货端进口窗口间歇性打开，保障了国内镍进口需求。

　　展望后市，短期内由于新能源相关原料供给有限，镍豆自溶比较优势强于MHP等其它原料产品，则新能源对一级镍维持较大的需求力度，同时短期镍铁资源仍然相对偏紧，不锈钢对一级镍有一定的配比需求，因此短期内电解镍的进口需要依然存在，进口窗口维持间歇性打开状态。若2022年H2镍的过剩逐步兑现，待高冰镍以及MHP计价系数回落，镍豆自溶经济性较差时一级镍的进口需求将减弱，预计镍进口亏损将走阔至亏损1-2个百分点的历史均衡水平。

　　5.2 库存有望继续走低

　　新能源需求的崛起，除原厂一级镍被悉数消耗掉外，全球显性库存大部分也被产业消耗。LME库存Q1季节性累库到库存高点后，仓单持续流出，目前库存较年中高点减少一半有余年底，而沪国内社会库存以及保税区库存都维持较低水平。

　　5.3 两市维持Back结构

　　产业需求旺盛导致库存持续去化，而远期产能逐步释放的过剩预期压制远月价格，在强现实需求与弱预期下，镍结构上体现为近强远弱的Back结构，而且随着库存的持续走低Back结构被强化，若按目前去库节奏以及远期供应前景，按印尼镍项目投产进度二季度前后电镍库存拐点出现计算，镍至少仍有1-2个季度仍维持Back结构。

　　六、平衡与展望

　　6.1 镍矿维持紧平衡

　　镍矿供给端菲律宾将维持当前的产出节奏，而市场传言菲律宾将限制原矿出口问题，我们预计短期的可能性不大，主要是基于菲矿的低品位特点以及菲律宾的基础配套设施短期内不支持其发展深加工项目。同时疫情波动下，菲律宾恢复经济是首要任务，产业政策的调整会引发经济收入结构的波动，可能会造成潜在的执政党的社会压力，因此我们认为菲律宾镍矿供给相对稳定。印尼方面，由于印尼禁矿已然发生，当前潜在风险在于新增产能的释放将加大对镍矿的消费需求会否引发印尼本国内镍矿资源的紧张，我们认为虽印尼镍矿供给虽短期无忧，但后期印尼镍铁及新能源项目完全释放后，原辅料及其它资源问题会在成本端有所体现。

　　需求端看，国内的能耗双控、电力问题所引发产能限制问题将会持续干扰镍矿需求，特别是从能耗或碳排放角度看，钢厂“限铁保钢”经济行为是一个不错的选项，所以国内镍生铁的产量2022年较2021年会继续走低。特别是一季度，除了2021年高基数影响外，冬奥会以及疫情的波动会限产实际开工，预计一季度整体镍生铁产量同比下滑较大。

　　港口库存方面，虽然短期因为四季度初的限产以及铁厂补库不及预期使得港口库存高于去年同期，但铁厂有补库及冬储的压力，同时港口库存仍处于较低水平，而菲矿仍在雨季中，因此短期内矿将供需双弱。综合看，2022年整体矿端供需矛盾不突出，矿价主要驱动来至镍铁价格的回落从成本端对镍矿价格的挤压，以及能源成本抬升和物流链方面对海运价格的影响。

　　6.2 镍铁有望二三季度实现对不锈钢需求平衡

　　2021年二三季度受疫情影响印尼镍铁新增项目投产进度有所延后，但不影响最终产能的实际投放，经过最近几年镍铁产线的大幅投产后，预计2022年印尼镍铁产量达到112-115万金属吨，到2023年印尼有超过200万金属吨镍铁及新能源项目运行。按习主席在第七十六届联合国大会讲话承诺中国将大力发展绿色低碳能源不再新建境外煤电项目，同时印尼政府也表达了限制单独镍铁新增项目的意愿，预计2023年后镍铁新增产能项目有限。

　　据我们测算，按当前不锈钢及国内镍铁产量逻辑推算，当印尼镍铁产量超10万金属吨/月时，基本能实现中国和印尼两地不锈钢对镍的金属需求，考虑到高冰镍对的分流效应，当印尼月产量超12万金属吨时，基本能实现镍铁对新能源的净输出。按目前的产能进度内推，最早明年二季度末镍铁能实现不锈钢的需求平衡，而H2能实现镍铁对新能源的净输出。

　　如前第三部分内容所分析，高冰镍项目的工业化应用，市场需满足镍铁与一级镍的价格空间来给予高冰镍转产利润，同时国内有消化高冰镍作为原料的硫酸镍产能。若不考虑硫酸镍产线的问题，仅从经济性方面考虑，在维持Q1电镍价格高位震荡的判断下，镍铁价格需要下落一个台阶才能给出高冰镍利润空间，否则高冰镍产量难释放，硫酸镍在原料端仍需大量镍豆补充，市场会通过镍价上行来实现高冰镍的利润。我们认为，随着镍铁产能的投产，镍铁潜在过剩预期会使得镍铁价格承压，而后镍铁向镍矿挤压产业利润，通过镍铁与镍矿“内卷”拉开高冰镍利润空间同时拉低整个镍金属价格。因此2022年我们给予镍铁价格逐步下探的判断。

　　6.3 不锈钢有望延续高景气度

　　2021年全球不锈钢行业表现为供需两旺，海外经济复苏、耐用品消耗超预期带动不锈钢需求快速飙升，欧美供需剪刀走阔情况下加大对亚洲市场不锈钢需求，欧美不锈钢价格快速上涨带动亚洲市场走强，产量方面中国H2虽然受能耗及电力限制产出受限，但全年有望仍能实现8%以上的产量增速，同时印尼产量同比增80%以上一跃成为全球第二大不锈钢生产国，此外中国台湾、美国产量同比增长，日韩分别增长超20%和12%，欧洲受恶劣天气应用和印度疫情影响产能有望四季度表现强劲，综合看2021年全球不锈钢取得不低于12%的增速表现。

　　展望2022年，欧洲和印度产量有望继续回升，美国21年产能仍未恢复到疫情前水平有望22年继续保持增长，印尼有超过100万吨量级产量增长空间；而中国虽仍会受到开工的限制的干扰，但基于新增产能的逐步投放预计仍有200万吨左右产量提升。扣除疫情以及意外事故对产能损失的影响，综合来看全球2022年不锈钢产量将保持5-7%产量增速。而需求端基于全球经济复苏逻辑，以及2021年全球供应链受创对部分领域的延迟消费，中国2022年稳经济政策下基建潜在增长预期以及地产的环比H2的好转将会继续刺激不锈钢消费。供需平衡上看，全球2022年不锈钢仍将维持紧平衡格局，境外产出缺口的缓慢恢复使得价格仍将保持外强内弱，外需预期下境内不锈钢行业将保持合理利润空间，绝对价格将跟随外需及成本波动。

　　6.4 镍金属H2兑现过剩，价格将前高后低

　　综合全球经济增速，不锈钢供需，以及新能源产业指引来分析，按2022年青山高冰镍如期兑现市场产能则在H2镍产能逐步兑现过剩。而全球镍库存拐点有望二季度出现，镍铁最快二季度末能实现不锈钢需求平衡并开始对新能源净输出，平衡上看全球全年累计实现3%左右过剩量级。

　　2022年一季度虽然印尼新增项目爬坡但全球镍供给整体维持偏紧态势，库存仍将保持去化或者维持在全球极低的库存水平。而镍价将基于短期供给偏紧的的强现实而维持在【18000,21000】美元/吨高位震荡，两市升贴水将维持高BACK结构。二季度随着库存拐点的出现价格逐步回落，下半年市场价格波动中枢有望下探，伦镍在【15000,18000】 美元/吨中枢区间波动，相应沪市一季度在【135000,16000】元/吨区间波动而后价格回落至【120000,140000】中枢区间波动。

　　因此2022年价格展望上，库存拐点出现前保持高位震荡和Back市场结构，而随着镍铁价格重心的下移，成本支撑力度减弱后，镍价中枢将逐步下移，Back结构将随着库存的环比改善而缩窄。H2随着镍金属兑现过剩，价格将进一步走低至新的平衡中枢，整体上价格将表现为前高后低。

　　6.5 镍远景平衡

　　我国《2030 年前碳达峰行动方案》明确提出 2030 年国内新能源汽车增量渗透率达到 40%（我们预计将提前实现）。2021 年 8 月，美国总统拜登签署行政命令，提出 2030 年零排放汽车增量渗透率 达到 50%；《欧洲气候法》中提出欧盟 2035 年起欧洲零排放车增量渗透率达 100% 。全球主要经济体新能源行动指引保障了新能源远景目标，而12月10日工信部发布《锂离子电池行业规范条件（2021年本）》和《锂离子电池行业规范公告管理办法（2021年本）》对能量型动力电池规定，其中三元材料的单体电池能量密度≥210Wh/kg，电池组能量密度≥150Wh/kg；其他单体电池能量密度≥160Wh/kg， 电池组能量密度≥115Wh/kg，该规定更利好高镍三元发展前景。磷酸铁锂虽部分替代三元低镍部分市场，但三元的能源密度优势以及消费者对续航能力的追求仍能让三元占据中高端车主流。

　　主要电池企业产业规划看，宁德时代到23年达到500Gwh产能25年达700Gwh，而LG、松下、SKI等产能都大幅提升，国内蜂巢能源、中航、孚日锂电等规划产能都成倍增加。电池企业产能爆发式扩张加大对原料端的需求预期。而原料供给端看，海外湿法项目以及高冰镍项目的集中投产保障新能源对镍金属的原料需求。长期平衡看未来三年随着新项目的快速投产，镍金属将逐步供给过剩，而2025年后随着新能源汽车渗透率快速提升按当前的技术路径和产业规划测算镍有短期风险。

　　6.6 风险提示

　　印尼镍铁产业政策调整，印尼作为全球最大的镍供给国，也是未来新增镍金属项目的主要国家，其产业政策调整极大影响全球镍供需结构平衡。产业政策的焦点在于镍相关产品的出口政策以及后期新项目的产业政策。其次，菲律宾政策的波动也是影响矿供给的重大因子。

　　新冠疫情恶化，特别是当前全球正面临第四波疫情冲击以及新型变异毒株奥密克戎在全球加速传播；明年一季度北京冬奥会疫情的控制情况可能会带来对疫情影响观念性转变（疫情正常化）。

　　全球经济表现超预期下滑，引发需求端远低于预期。

　　新能源汽车产业政策调整、技术主流转向等影响三元动力未来需求方向改变的风险。

　　主要经济体政治风险、贸易政策转变风险、以及不可抗力自然灾害等