要点

　　美豆：CBOT的美豆牛市基础不在。一方面南美大豆的供应预期会增加，另一方面在高种植成本及高利润推动下，2022/23年度美豆的播种面积预期也会上调，全年供应有望增加、库存见底。随着全球流动性收窄，尤其通胀问题愈发严重的背景下，美国的货币政策阶段性收紧，美豆价格重心有望下移。上半年价格区间1000—1300美分/蒲式耳。

　　蛋白粕：美豆价格重心下移，对豆粕的成本支撑减弱，尽管豆粕很难依靠需求改善走出独立行情，但在2022年需求端仍需要关注，玉米饲料回归带动豆粕消费增加以及生猪存栏下滑对豆粕消费减少的影响，此外，5月后要着重关注菜粕供给减少，豆粕的消费替代，以及下半年油脂的拐点带来的豆粕走强的交易机会。

　　油脂：自2020年5月开始的牛市行情已经接近尾声。供应转向宽松及库存重建周期性趋势不变，但从油料增产带动油脂供应增加，到棕榈油产地复产，再到带动国内油脂库存重建仍需要时间和一个过程，明年油脂的供应节奏会是影响行情波动的主要推手，预计牛市的回转会是一个震荡走弱的行情。2022年上半年不过分看跌，趋势性的拐点预计最快要等到5月后南美大豆收割完、棕榈油迎来复产月份、加拿大菜籽播种进展顺利之后。明年三大油脂强弱分布，依旧是菜油＞棕榈油＞豆油，5月后棕榈仍有望是主导油脂行情的关键品种。

　　结论及操作建议：关注豆棕05套利合约均值回归带来的交易机会；春节过后油粕比回归的交易机会；豆油逢高空配交易机会。

　　风险因素：双拉尼娜年份带来马棕增产月份产量不及预期；疫情反复；南美干旱加重；全球经济下行，通胀继续恶化。

　　1、2021年行情回顾

　　2021年，拜登政府上台后加强了同中国的合作，同时在中国美第一阶段贸易协定框架内，中美关系发展的不确定因素减少，然而随着全球经济在疫情后阶段性复苏的过程中，宏观资金面扰动因素加大，就在上半年全球货币持续宽松的政策影响以及下半年政策面趋紧的过程中，通胀逻辑演变对大宗商品供需状况和节奏都带来了一定的影响。在复杂多变的金融环境下，2021年围绕疫情反复带来大宗商品供给和需求端的变化，大宗商品表现“波澜壮阔”。其中原油作为经济血脉、大宗商品之王，受OPEC+减产、寒潮、飓风等因素影响，供应端整体维持紧缩，需求端年初疫情持续好转、疫苗接种比例不断攀升，消费有所恢复，使得原油整体延续2020年上涨态势，不过这也加重了通胀压力，最终促使美联储11月taper落地，货币紧缩预期逐步兑现。随后奥密克戎突袭，资金避险情绪加重，这也加重了原油消费下滑的担忧，年终岁尾，原油高位回落后开始震荡企稳。

　　图1

　　美元指数

　　资料来源：文华财经

　　图2

　　美原油行情

　　资料来源：文华财经

　　2021年的油脂油料市场也见证了历史性行情，趋势性拐点也初现。油脂板块波动趋同与原油，同样延续了去年的牛市行情。现回过头来看，油脂板块长达近两年的牛市，也离不开全球宽松的流动性、原油的暴涨等外围市场的影响；同等供需水平下，油料的交易重心上移也离开宽松的货币环境以及油脂消费提振下的良好需求预期。透过现象看本质，不难发现市场交易的锚定仍归于基本面供需矛盾的转化。我们认为，“基本面供需矛盾转换+宏观政策的转向“”双驱动才是结束本轮牛市行情、判断出现趋势拐点的主要标准。油料方面，21/22/主要的油料收割完成，加拿大菜籽减产既成事实，美豆整个生长期都面临干旱的问题，超市场预期的产量及较差的消费使得美豆历史低位的库存数据不断修正，基本面供应紧张局面出现拐点；油脂方面，大豆、葵籽的丰产弥补了菜籽供给方面不足，另外马来西亚棕榈油在当前低产月份，产量跌幅不及预期，在油脂高价与豆粽价差倒挂的背景下，主要消费国需求转向豆油，后期供给紧张局面也开始出现松动。回顾过去的一年，通胀逻辑下及疫情发展到中后期，油脂油料高价使得整体消费受限，需求改善的良好预期并没有太大提振，全年主要的交易题材依旧围绕“供给侧”。从交易层面回顾，市场逻辑总是那么清晰，而我们对未来认识又始终是模糊不清的。过去的一年，需求端的美好的预期总是不断破灭，干旱、飓风等天气因素对供应的实际影响不断的刷新认知，眼看到处都是交易的机会下却满是充满诱惑的陷阱。

　　图3

　　CBOT大豆走势（美分/蒲式耳）

　　资料来源：文华财经

　　图4

　　DCE油脂指数

　　资料来源：文华财经

　　2、2022年油料市场供需形势

　　2.1

　　全球油料供应增加，供应紧张有所缓解

　　2021/2022年度全球油籽产量增加，油料供应紧张局面有所缓解。全球三大油料作物中，欧洲葵花籽复产顺利，全球葵籽产量环比增加14%，产量创历史记录；加拿大菜籽受干旱天气影响产量下滑，导致全球菜籽产量环比下滑7%；大豆产量约占比全球油籽产量的60%，21/22年度全球大豆产量环比增加4.%，带动全球油籽产量增产，达到了创历史记录的628万吨。小品种类油料中，棉籽产量占有全球油料产量的的7%，产量整体相对稳定；花生占全球油料产量的8%，2021/2022年度花生产量持续增速放缓，但依旧维持上涨趋势。

　　图5

　　全球油籽产量（百万吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图6

　　全球油籽产量同比（%）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图7

　　全球油籽产量占比（%）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图8

　　全球主要油籽产量（百万吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　2.1.1.美豆供应改善超市场预期，南美大豆丰产逐步兑现

　　21/22年全球油料供应的增加主要得力于大豆的增产。美国农业部11月供需报告里将2021/2022年度全球大豆产量调减113万吨，但仍达到了高创纪录的3.84万吨。其中美豆单产从目前最高的预估数据51.5下调0.3至每英亩51.2蒲式耳，单产的小幅修正使产量下降2300万蒲产量（约62万吨）；巴西大豆产量预期不变，维持创历史记录的1.44亿吨；阿根廷大豆因为播种面积下调，产量预期下调了150万吨至4950万吨。

　　图9

　　全球油籽产量（百万吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图10

　　全球油籽产量同比（%）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图11

　　全球油籽产量占比（%）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图12

　　全球主要油籽产量（百万吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　2021年的美豆收割推进整体偏慢，自10月以来中部、东部降雨导致收割偏慢，印第安纳州、爱荷华州、俄亥俄州和堪萨斯州这些中东部主产区产量有所下降，最终USDA在11月供需报告中，下调了单产数据、修正了产量。今年在美豆生长期内，中西部产区始终面临的干旱减产的问题，8月USDA报告中更是把趋势单产调低到50蒲/英亩，而后随着生长后期的降雨条件的改善，美豆单产不断修正，在10月收割初期便把单产调整到了51.5蒲/英亩。USDA的单产数据调整总是在市场意料之外，却又始终又在情理之中。单从历史数据来看，2021/2022年美豆58%的最终优良率对应最终单产在51.2蒲/英亩以上的还是比较困难的。好在单产得益于种子改良等客观因素历史趋势单产还思线性向上的，但单产进一步修正可能性仍在。

　　图13

　　美国大豆单产及优良率（千吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图14

　　美国大豆收割进度（%）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　目前21/22作物年度全球大豆供应端最大的变量在南美。拉尼娜现象可能会持续到北半球整个冬季，持续到2022年1月至3月的概率超80%，持续到2022年3月至5月的概率为50%）。在预测期的剩余时间内，将恢复到具有高概率的ENSO中性条件。当拉尼娜现象出现在太平洋(行情601099,诊股)时，阿根廷中北部、巴西南部比正常情况更干燥是典型的情况。这可能造成南美大豆减产，尤其阿根廷风险还是较大。

　　图15

　　ENSO预测模型

　　资料来源：NOAA

　　图16

　　CPC/IRI官方预测

　　资料来源：NOAA

　　回溯过去20年间发生拉尼娜期间的南美大豆产量预估情况，拉尼娜对巴西大豆产量的影响有限，但对阿根廷大豆产量的影响较大。从下述表1中就可以看出，在过去8次拉尼娜现象中，巴西大豆最终产量有4次超市场预期，还有1次预估与最终产量持平；阿根廷8次拉尼娜事件中有7次最终产量低于市场预期。2020年发生了中等强度的拉尼娜，所以2021/2022年拉尼娜的相对比较好判断。去年南美干旱少雨，巴西大豆播种较慢，不过最终巴西仍然收获了创历史记录的单产数据。

　　表

　　拉尼娜对南美大豆产量的影响

　　资料来源：东海期货研究所整理

　　从今年南美大豆的播种情况来看，截止目前，播种进展顺利，巴西播种早期迎来关键降雨，同比播种较快；阿根廷大豆播种较巴西晚一个月，拉尼娜天气影响下，巴西南部、阿根廷大部降雨量确实较少，推进速度比较慢慢。尽管如此，但从目前跟踪土壤墒情及降水预报看，南美天气整体状况尚可，作物优良率也明显好于去年。

　　图17

　　美国政府杠杆率持续上行

　　资料来源：布宜诺斯艾利斯交易所

　　图18

　　美国财政刺激力度下降

　　资料来源：布宜诺斯艾利斯交易所

　　图19

　　巴西大豆种情、土壤墒情

　　资料来源：Conab

　　图20

　　巴西大豆播种进度

　　资料来源：Conab

　　图21

　　巴西大豆产区过去60天降雨

　　资料来源：世界农业天气网

　　图22

　　阿根廷大豆产区过去60天降雨

　　资料来源：世界农业天气网

　　除了天气这个不确定因素，播种面积是决定产量的关键因素。11月USDA报告下调了阿根廷的大豆播种面积预估，阿根廷的大豆播种面积可能创下15年来的最低水平。从整体来看，阿根廷大豆种植面积相对稳定，但双拉尼娜年份，在不利生长条件下，大豆的单产不如玉米稳定，大豆种植面积大概率会连续第二年下滑至历史低水平。此外，阿根廷对大豆征收33%的出口税，对豆粕和豆油征收31%的出口税，这使得大豆的利润低于玉米，玉米的出口税为12%。这也限制了阿根廷大豆的播种热情。巴西方面，因为中美贸易关系的不确定及粮食安全背景下，中国大豆采购依赖美国出口的程度有所降低，逐年增加的巴西大豆采购量，使得巴西大豆播种扩大速度加快，2021/2022年度巴西大豆播种面积预期同比增加4%。

　　图23

　　巴西大豆收获面积（千公顷）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图24

　　阿根廷大豆收获面积（千公顷）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　2021/2022年度，阿根廷和巴西的合集播种面积预计会同比增加2.6%。综合评估当前的播种及天气，目前巴西和阿根廷天气趋势不变，今年弱拉尼娜事件对南美大豆影响比较有限。尽管阿根廷大单产可能会下调产量预期，但巴西大豆丰产预期会逐步兑现，2021年南美大产量有望在1.9-1.95亿吨，全球油料供应增加预期不会变。

　　图25

　　南美大豆收获面积（公顷）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图26

　　南美大豆单产（吨/公顷）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　2.1.2.全球菜籽供应依旧偏紧，菜籽类基本面依然强劲

　　菜籽约占全球油籽产量的11%，是全球第二大油料作物。加拿大是全球油菜籽种植面积最大的国家，2021年加拿大菜籽面积约占全球的24%。在油菜籽产量方面，加拿大常年位居全球第一，其中 2020年产量为2131万吨，约占全球26.8%，但2021年产量占比全球下滑至19.3%，由于加拿大遭遇严重干旱，产量环比下滑33%，这也带动全球产量下滑7.1%。

　　图27

　　2021年全球菜籽各国产量占比（%）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图28

　　全球菜籽收获面积（千公顷）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图29

　　全球菜籽产量（千吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图30

　　加拿大菜籽产量（千吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　2019年欧盟的两个大主产国法国和德国降雨量低于平均水平、土壤墒情不足，播种条件糟糕，收获面积同比下降21%，创下2006/07年度以来的最低；加拿大也因中加关系恶化，菜系出口消费预期下滑，菜籽播种面积也下降7%，最终使得2019年的全球菜籽播种面积环比下滑52%，产量也下滑至近七年低位。2020年收获面积有所增加，但随着需求改善库存下降至历史低位，菜籽供应进一步紧缩，这奠定了菜籽及菜油牛市的基础。2021年随着中加紧张关系缓解及高种植回报率的带动下，加拿大菜籽播种面积增加5.7%，全球面积增加3.3%。然而，加拿大却因干旱大幅减产，导致全球供给不济，价格节节攀高。高价叠加疫情消费需求不振，菜籽呈现供需双弱局面， 2021年加拿大菜籽出口同比下降46%，全球出口量下滑20%；加拿大菜籽压榨同比下滑18.5%，全球压榨下滑6.3%。

　　图31

　　全球菜籽出口（千吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图32

　　加拿大菜籽出口（千吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图33

　　全球菜籽压榨量（千吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图34

　　加拿大菜籽压榨量（千吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　据USDA预估，2021/2022年度全球菜籽库存仍处在低位，虽然需求的放缓使得库存需求比小幅增高，但是主要出口国及需求国库存均处在历史低位，供需紧张局面难改，菜籽、菜油强势基础仍在。通过价格上涨调整紧张的供需关系是现实，在矛盾激化的背后，必然会有较强的种植回报去刺激改善供给边际，扩大种植面积。种植面积增长的预期背后逻辑除了种植收益之外，还必须考虑天气条件等综合因素的考虑，尤其是近几年糟糕的播种环境及土壤墒情，让农户对天气偏干的担忧仍在，因而目前对扩种的市场预期并没有太足。总的来讲，当前2022/23年度菜籽供应仍有不确定性；从需求恢复来看，中加“孟晚舟事件”的解决，带来中加贸易正常化的预期增强，中国恢复加拿大菜籽采购以及疫情趋稳下菜粕、菜油消费的恢复，必然加快全球菜籽贸易流速。2022年全年菜籽供应预计仍然偏紧。

　　图35

　　全球菜籽期末库存（千吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图36

　　全球主要消费国库存及库需比（千吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图37

　　加拿大气象图

　　资料来源：加拿大农业部

　　2.2

　　全球油料库存出现拐点，需求改善使得库需比进一步收缩

　　全球大豆连续两年的增产，最终使得全球油料供应边际改善，库存出现拐点。USDA11月报告数据显示，2021/2002作物年度全球主要油料库存预计同比增加1.3%，结束连续三年下滑的趋势。然而，随着经济复苏、疫情趋稳，全球需求边际同样有所改善，油料库需比进一步下滑。大豆、菜籽、葵花籽供需进一步收紧。

　　图38

　　全球油料库存分析（百万吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图39

　　全球油料库存需求比（百万吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　根据USDA预估，2021/2022年全球油料压榨消费预期环比上涨3.5%，出口消费环比上涨2.4%，其中大豆出口预计上涨4.4%，压榨预期上涨4%，是带动油料消费的主要因素，而菜籽减产导致菜籽库存下降至历史低位，出口、压榨消费受供给不足影响双双下滑，具体预计菜籽压榨会同比下降6.35%，出口同比下降20.3%。

　　图40

　　全球油料压榨（百万吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图41

　　全球主要油料压榨环比（%）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　2.3

　　中国需求格局正在改变全球油脂油料的贸易格局

　　大豆贸易占比全球油料贸易量的87%。我国大豆的进口量占全球大豆贸易量的60%。2018年中美贸易摩擦凸显了我国对大豆进口依赖度过高的问题，自此中国开始探索转向多元化进口态势，一方面进口菜籽油、棕榈油、葵花籽油等代替豆油的消费，并扩大豆粕及杂粕的进口来保证饲料蛋白的供应，减少大豆消费；另一方面，扩大以巴西、阿根廷、乌拉圭等南美国家的大豆进口。中国的变格使得全球大豆乃至整个油脂油料板块的贸易格局正在被重塑。

　　近几年，巴西已取代美国成为我国大豆最大进口来源地，中国需求的增加特别是2022年疫情发展后阶段，压榨消费的恢复预计将使得巴西大豆出口大增幅15.1%，而美豆出口预计环比下降9.5%，阿根廷大豆出口同比增加3.1%。从进口总量来看，2021/2022年度中国大豆进口量已从先前的1.02亿吨逐步修正到现在的1亿吨，一方面是因为疫情反复背景下的中国的压榨消费放缓，另一个原因就是中国直接进口油脂数量增多，替代了部分油料压榨消费。从当前的中国变格趋势来看，未来中国大豆采购总量增速预期会放缓或持稳，而棕榈油、菜油、豆油进口数量或增多，这也直接增加全球油脂进出口贸易流量。

　　图42

　　中国进口美国大豆数量（吨）

　　资料来源：海关统计数据；东海期货研究所整理

　　图43

　　中国进口巴西大豆数量（吨）

　　资料来源：海关统计数据，东海期货研究所整理

　　图44

　　中国进口棕榈油数量（吨）

　　资料来源：海关统计数据；东海期货研究所整理

　　图45

　　中国进口豆油数量（万吨）

　　资料来源：海关统计数据，东海期货研究所整理

　　近年来我国的油脂直接进口量增多，消费结构也有所变化，豆油的消费占比预计由五年前的44%-45%逐步下降至今年的42%左右；棕榈油的用量在近两年有所增加，今年占比预计17%左右；菜油由于减产及进口限制的影响，消费占比也从五年前的24%左右下降至今年的21%；花生油作为品质较高的油种，消费占比基本稳定在8%的水平。葵油是值得关注的品种，葵油供应主要来自于进口，进口占比达到六成以上，消费占比也从五年前的3%上升至今年的5.5%。总的来看，三大油中，豆油和菜油的使用比例均呈现下降的趋势，而这一部分的需求转向棕榈油和葵油以及其他小油种。

　　图46

　　中国进口菜油数量（吨）

　　资料来源：海关统计数据，东海期货研究所整理

　　图47

　　中国植物油消费结构

　　资料来源：中粮统计数据

　　3、2022年油脂市场供需形势

　　3.1

　　2022年油脂市场供需形势

　　全球大豆、葵籽丰产带动油料压榨量大幅增加，使得2021/22年度全球植物油产量将出现显著恢复性增长。根据USDA数据显示，2021/22年度全球植物油产量由上年度的2.07亿吨增至2.15亿吨，增幅4%，其中豆油增加242万，增幅4.1%，葵油增加264万，菜油减少177万，此外USDA预估棕榈油产量将增加367万，增幅5%。后期可能支撑植物油价格的因素包括：产量端（天气问题、劳动力短缺持续、高种植成本），农户在通胀预期或货币贬值压力下惜售，长趋势向好的可再生燃料政策。

　　图48

　　全球油脂产量（百万吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图49

　　全球各油脂产量占比（%）

　　资料来源：文华财经USDA；东海期货研究所整理

　　油料仍在扩产能周期，天气正常情况下，油脂产量预计仍将维持上涨趋势。2015/2016年东南亚经历强厄尔尼诺气候导致棕榈油减产，带动全球油脂产量下滑0.4%；2016/17、2017/18年度棕榈油产量逐步从厄厄尔尼诺的影响中恢复起来，同时赶上全球大豆产能扩增，使得全球油脂产量连续两年有一个较大的调增；而后三年产量扩增放缓；一直到2020/21作物年度，全球遭遇了新冠疫情，马来西亚疫情管控措施让国内劳动力短缺问题更加锐化，不过天气条件尚可，最终导致全球棕榈油减产0.1%，大豆产区虽然干旱问题困扰，但总体产量依旧上涨1.3%，总体供应上的短缺加上疫情下终端需求受限，压榨下滑，使得全球油脂产量在近10年中第二次出现下滑。棕榈油作为全球产量最大的油脂单品，产量约占全球油脂产量的36%，不过64%的油脂供应来自油料压榨，油脂的稳定供应的关键依然在油料。尽管在16年之后全球油脂产量增速放缓，但油脂上游油料种植环节并没有出现明显的去产能。大豆是全球最主要的油料作物。单从大豆的情况来看，18年中美贸易战使得19/20年大豆种植面积较大幅度下滑，但随着中国大豆采购更多的转向巴西，巴西大豆面积不断扩增，逐步修复了全球大豆扩张形势；美国方面虽然对中国出口减少，但国内生物柴油消费增加趋势良好，大豆种植面积也比较稳定增长。总的来讲，油料供应的基础稳定，油脂供应趋势稳增。

　　图50

　　全球油料作物收获面积（百万公顷）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图51

　　全球大豆收获面积（百万公顷）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　葵籽增产带动葵油供应的增加有效弥补了菜油供给的不足。近年来，葵油产量的快速增长，并在逐步扩大全球油脂供应份额占比。2013年全球植物油市场进入漫长的熊市，油脂供应宽松，2013/14年度菜油库需比达到21.3%的历史高位，此后菜籽种植面积不断收缩，单产增速也逐渐放缓。2017年开始菜籽种植恢复扩增之后速度也明显放缓，加上天气因素困扰，产量持续低于趋势水平。相反，葵油近几年产量增长趋势较为突出，自2020/21年俄罗斯、乌克兰、欧盟等全球主要葵籽产区遭遇干旱产量下滑之后，2021/22复产顺利，葵籽、葵油产量双双创下了历史，这和葵花籽稳定增长的种植面积有直接关系，而且从下图可以看到，自2018年开始，葵籽种植面积扩张速度明显加快。按照这个趋势，慢慢的葵油的产量很可能超过菜油成为第三大油脂。此外，葵油因价格相对菜油低、以及受到家庭消费的青睐，尤其在当前油脂价格高企的背景下，消费也在挤占豆棕菜油的份额。从USDA 对2021/22年葵籽和葵油产量预期来看，葵油的产增完全可以弥补了菜油产量下降的缺口。

　　图52

　　全球菜油、葵油产量（百万吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图53

　　全球各油脂产量占比（%）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图54

　　全球菜籽收获面积及单产趋势（千公顷、吨/公顷）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图55

　　全球葵花籽收获面积趋势（百万公顷）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　3.2

　　东南亚棕榈油产量仍是影响全球油脂供应的最大变量

　　2021年油脂牛市的一个基础离不开是油料的供给不足，上面也分析过。豆油、菜油的上游原料端大豆、菜籽种植面积都在扩增产周期，增产的基础在，尤其是大豆，往年价格在每蒲式耳1200美分以上的价格很难持续，高利润必然会带动次年面积的扩种，正常的天气年份下，大豆、菜籽产量可以保证，豆油、菜油的供应的增加预期也较强。作为全球三大油脂之一的棕榈油的产量约占全球油脂产量的35%，，是目前世界上生产量、消费量和国际贸易量最大的植物油品种，也是全球油脂定价最核心的品种。印度尼西亚与马来西亚为棕榈油主要生产国，两者共占全球棕油产量的85%以上。自2019/20年东南亚产区受干旱影响减产之后，产量逐步在恢复阶段。2020/21年因为疫情及劳动短缺问题产量恢复受限，2021/22年双拉尼娜天气整体仍有利于复产，劳工入境在政策上再次放宽，使得产量恢复预期增强。据USDA预估，全球棕榈油产量会增加5%，增产的基础同样是主产区稳定的种植面积这一要素。具体来看，印尼油棕树种植面积趋势是逐年增的加，成熟面积则无论在绝对量还是在逐年变动上都是增加的，但是值得注意的是2020年马来的种植面积是减少，而且成熟油棕的面积增速也在放缓，从这一点上看，马来是树龄老化有点严重，预期未来几年全球棕榈油产量的增速会被马来拖累而有所放缓。

　　图56

　　全球棕榈油产量（千吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图57

　　马来西亚油棕种植面积（公顷）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　图58

　　印度尼西亚上市油棕企业种植面积（公顷）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　2021年的疫情管控措施加剧了马来西亚劳工问题， MPOB在2021年1月的调查报告中提到，马来棕榈油产区缺少31021名收割工人，约占行业参与者的76%。根据最新的MPOB数据统计，2021年1-11月马来棕榈油产量同比下降6.4%至1665万吨。根据推算，2021年马来西亚毛棕榈油全年产量可能降至1820万吨以下，为近10年中除2016年之外的最低水平（2016年东南亚地区因强厄尔尼诺气候而遭遇严重干旱减产）。印尼方面，因为劳动力资源相对丰富，受到疫情的影响并不明显， 2021年增产进展相对比较顺利，据GAKPI数据统计，2021年1-9月印尼棕榈油产量同比微增1.3%至3,480万吨。

　　图59

　　印度尼西亚棕榈油月度产量（千吨）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图60

　　马来西亚棕榈油月度产量（千吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　棕榈油产量具有较强的季节性规律，通常11月—次年的2月是棕榈油季节性减产周期，3—10月是季节性增产周期。目前马来西亚棕榈油产量正处在由增转减的拐点上。根据MPOB12月报告数据显示，马来西亚棕榈油11月产量环比下降5.3%，低于市场预期，往常11月季节性性下滑8%。今年冬季拉尼娜天气再次光临，长期的潮湿环境可能会对油棕树产量造成影响，因为降雨天数增多，日照小时数就会低，拉尼娜发生后5-6个月、9-12月后会会造成滞后性影响。2020年的拉尼娜导致降雨天数增多，日照时间较短延长了棕榈果成熟过程，一定程度上就影响了2021年产量。当前降雨增多带来的主要是运输延迟、洪涝，11月就在印尼加里曼丹地区持续降雨了引发严重洪灾，可能导致产量回落。GAKPI数据公布严重滞后，但据估计，过多的降雨导致印尼四季度产量的下滑，使得全年毛棕榈油产量将达到4,660万吨，较2020年下降0.9%。此外，马来西亚劳工问题也是影响今年产量低于预期的主要因素，劳工短缺使得种植园维护不佳、肥料应用减少，都直接影响产量。关于马来劳工短缺问题，早在今年9月份，马来人资部就亮绿灯准许油棕业引进3.2万外劳，但首批入境劳工迟迟不能到位；12月初，马来又发现首例Omicron感染病例，引进外国劳工的不确定性也随之增加，不过随后，马来西亚政府宣布已获准领域重新向外籍劳工开放，这意外着马来政策上暂时不会有变动，油棕业外劳入境速度也有望加快。预期在明年初得到初步缓解。目前劳动缺口还很大，而且在减产季劳工就位对产量的提升估计也没有太大空间，马来西亚棕榈油产量真正的恢复，可能需要等到明年5月下旬穆斯林斋月后。

　　图61

　　马来西亚棕榈油月度单产（吨/公顷）

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图62

　　马来西亚棕榈油月度降雨天数（天）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　3.3

　　全球油脂消费平稳增长使得库存进一步收紧

　　在全球油料增产的背景下，植物油仍然处于去库阶段。2021年植物油价格暴涨，食用消费受限，生物柴油需求同时也因为原料价格暴涨而不断下调掺混比例，但总需求仍将录得0.3%的增长。需求增长快于供应增长，将2021/22年度全球植物油库存由上年度的2503万吨调减至2401万吨，降幅4.1%。具体来看三大油脂库存变化，菜油因为菜籽减产压榨受限，供给不足导致库存下降74万吨，是拖累全球植物油库存下滑的主要原因；豆油在丰产预期下，生物柴油消费预期同比也有较大提升库存下降29万吨；棕榈油随着疫情发展稳定，劳动工问题解决在望，在天气没有太大问题的情况下，供给增加预期较强，库存还是有望增加10万吨。根据USDA预计数据核算，全球植物油库存消费比或由上年度的8.6%降至7.9%，全球植物油供需从2019年就开始从扩张转为收紧，2021年则呈进一步收紧状况。

　　图63

　　全球主要油脂库需比

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图64

　　全球油脂库存（百万吨）

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　具体来看油脂消费，全球植物油食用消费增幅比较稳定，约占国内消费总量的75%，然而占比25%工业消费中，最主要的用途在于生物柴油的掺兑，约占全球消费量的22%。生物柴油的生产，受原油影响波动较大，因此近年来原油价格变化成为影响植物油边际消费量的主要因素。油脂食用需求的增加主要来自于人口的增长和饮食习惯的改变，新冠肺炎疫情使得餐饮消费下滑，2020/21年度餐饮消费增速放缓，2021/22年疫情趋于稳定，食用需求预期同比上涨2.6%。

　　图65

　　全球植物油食用消费

　　资料来源：USDA；东海期货研究所整理

　　图66

　　全球植物油消费格局

　　资料来源：USDA，东海期货研究所整理

　　生物柴油消费方面，印度尼西亚、美国和南美是世界上最主要的生物柴油产出国及消费国，当前生柴生产依然受政府补贴推动，消费依靠政策实施力度，但在全球经济下行压力增加的背景下，植物油价格高企，对面高昂的掺混成本，单纯依靠生柴补贴可能会出现问题，执行力度存在较大的下降空间，因此各国纷纷放缓了能源替代步伐。印尼方面，基于较差的生物柴油盈利能力，11月便宣布推迟B40计划；巴西方面，尽管大豆丰产预期较强，豆油的供给将会增加，但巴西宣布仍将2022年生物柴油的掺混比例维持在10%，按照先前生物柴油的掺混比例实施计划，2022年巴西的生柴掺混比例将会升14%；阿根廷早前也将掺混比例从10%下调5%。美国方面，目前EPA提议削减生物燃料授权，将2020年的可再生燃料RVO总量设定为171.3亿加仑，低于此前最终确定的2020年200.9亿加仑。各国在政策上直接利空了油脂的消费。不过从长远考虑，在全球低碳经济时代背景下，相较于放缓的食用需求增速，未来植物油的生柴需求增长潜力还是挺大的。

　　图67

　　粮农组织全球植物油价格指数

　　资料来源：WIND；东海期货研究所整理

　　图68

　　印尼生化柴油柴盈利能力（美元/吨）

　　资料来源：彭博；东海期货研究所整理

　　3.4

　　国内三个油脂库存重建筚路蓝缕

　　分析了全球油脂油料的供需形势，回过头来看国内，中国的油脂油料对外依赖程度比较高，国内市场行情、现货供需受产地逻辑变化的影响较大。2021年一季度南美拉尼娜余威威胁着南美大豆的产量，二季度、三季度加拿大、美国遭遇高温干旱天气，菜籽、大豆产区减产题材炒作不断，这奠定了今年国内菜油、豆油走强的一个基础。随着菜籽减产逐步兑现，菜油国内外价位价格交易比较充分，高位震荡，资金交投的空间很有限；大豆减产预期逐渐被现实证伪，难以捉摸的天气及常常带来意外的USDA报告数据，多空信息交织、真假难辨，对国内豆油、豆粕的指引看不清方向；棕榈油，增产不及预期，在疫情趋稳发展、印度也出现拐点的时候，中印两个消费大国的恢复性采购，把马来库存抑制在低位，加上原油的暴涨，使得马来棕榈油更是有一个良好的消费预期，棕榈油供需矛盾清晰，高频数据公布及时、透明，使得国内棕榈油在马棕的直接影响下一度强势领涨菜油、豆油突破，主导油脂行情。进入四季度，棕榈油的强势更是让豆棕价差缩小到-400的地步，究其原因，最根本就是棕榈油有一个供应不足的基础在，供需矛盾结构情绪，加上政策扰动因素少，对外围油脂反应更充分，更受资金青睐；反观四季度豆油，原料供应边际的改善难以再支撑豆油被动跟涨，这就导致了在油脂板块整体走强的行情下，豆油的跟涨不充分，造成了豆棕价差深度倒挂的局面。

　　总得来讲2021年国内油脂的行情，菜油恒强，棕榈油带动油脂走强的时候，豆油涨幅最小；棕榈油带动油脂走弱的时候，豆油跌幅最大。油脂整体的市场方向并没有分化，但各品种供需矛盾并不相同。具体来看，菜油在上半年供需错配，较高价格背景下，需求不及预期，使得库存累库，但产地及国内油脂走强的时候，使得价格背离库存压力而表现强劲，这让进口贸易商货物积压、亏损严重，直接导致下半年菜油进口量的大幅下滑，库存去库逻辑一直支撑菜油期现价格，直到目前预期被兑现，菜油恒强的地位更加牢固。豆油、菜油方面，库存一直在历史较低的水平，豆油供给先是受限于豆粕的消费不及预期，库存压力制约油厂开机，然后就是大豆供给不继续限制开机，到四季度末，供给有所增加的同时，季节性消费旺季又再一次打压库存修复进度；棕榈油方面，较差的进口利润利润，加上较差的需求，国内库存一直维持刚需水平。

　　图69

　　全国主要地区豆油商业库存（万吨）

　　资料来源：我的农产品(行情000061,诊股)网；东海期货研究所整理

　　图70

　　全国主要地区菜油商业库存（万吨）

　　资料来源：我的农产品网；东海期货研究所整理

　　在这些种种背后，库存的重建一直被产地供给或原料的供给不足困扰。预计到2022年上半年，菜油去库趋势难改，加拿大菜籽减产、国内的压榨利润较好，减少菜籽供应转向直接出口菜粕、菜油是趋势，然而高昂的菜油进口成本，在产地复产、菜籽供应增加、产地菜油承压下调、带动进口成本下滑、然后出现进口利润之前，国内菜油库存下跌趋势难改。棕榈油也一直面对进口利润倒挂的问题，一是产地供应库存重建预计得在5月后，二是国内大豆供应预期会增加，豆油供应增加的预期使得豆油价格下调，其他油脂也会承压，菜油、棕榈油可能会比产地报价更加疲软，进口利润或难有大的改观，那么库存重建预计会偏慢。豆油方面，大豆的供应增加，到豆油库存真正得重建起来，仍要面对得也是豆粕得需求不振、库存压力增大，限制油厂开机，最终导致豆油供给得减少的问题，还有就是油脂价格重心下调后带来的需求的增加的问题。总的来讲，国内三大油脂的库存重建筚路蓝缕，但并不说明油脂供需转向宽松的预期不对，趋势性累库不变，但节奏尤其是上半年预计会偏慢。

　　图71

　　全国主要地区棕榈油商业库存（万吨）

　　资料来源：我的农产品网；东海期货研究所整理

　　图72

　　国内棕榈油进口利润（元/吨）

　　资料来源：我的农产品网；东海期货研究所整理

　　4、结论及操作建议

　　所谓“翻身向天仰射云，一笑正坠双飞翼”，取其表意，正是我对2021年油脂油料供需形势概括及2022年供需矛盾转化预判的最好诠释，2021年牛市的基础矛盾在供应端，目前供应边际正逐步改善，对于农产品来说，牛市形成的主要动力就是在于减产，失去减产的支持牛市将会逐渐向熊市转换。农产品需求端相对比较稳定，但疫情发展到中后期，需求端的变量仍值得关注。2022年油脂油料市场尽管需求端仍不会主导趋势性行情，但我有理由相信需求端的变量会成为资金交易的主要标的，是扰动市场节奏的主要变量。

　　通过分析当前的油脂油料供需形势，得到以下结论。

　　油料方面，CBOT的美豆牛市基础不在。一方面南美大豆的供应预期会增加，另一方面在高种植成本及高利润推动下，2022/23年度美豆的播种面积预期也会上调，全年供应有望增加、库存见底。随着全球流动性收窄，尤其通胀问题愈发严重的背景下，美国的货币政策阶段性收紧，美豆价格重心有望下移。上半年价格区间1000—1300美分/蒲式耳。

　　蛋白粕方面，美豆价格重心下移，对豆粕的成本支撑减弱，尽管豆粕很难依靠需求改善走出独立行情，但在2022年需求端仍需要关注，玉米饲料回归带动豆粕消费增加以及生猪存栏下滑对豆粕消费减少的影响，此外，5月后要着重关注菜粕供给减少，豆粕的消费替代，以及下半年油脂的拐点带来的豆粕走强的交易机会。

　　油脂方面，自2020年5月开始的牛市行情已经接近尾声。供应转向宽松及库存重建周期性趋势不变，但从油料增产带动油脂供应增加，到棕榈油产地复产，再到带动国内油脂库存重建仍需要时间和一个过程，明年油脂的供应节奏会是影响行情波动的主要推手，预计牛市的回转会是一个震荡走弱的行情。2022年上半年不过分看跌，趋势性的拐点预计最快要等到5月后南美大豆收割完、棕榈油迎来复产月份、加拿大菜籽播种进展顺利之后。明年三大油脂强弱分布，依旧是菜油＞棕榈油＞豆油，5月后棕榈仍有望是主导油脂行情的关键品种。