核心观点

　　远期锌资源过剩：从中长期资源平衡的角度看，在现有锌价前提下，锌矿端享有丰厚利润，因而远期的投产计划并未中断，该逻辑下驱动锌价（或者锌矿价格）

　　冶炼不存在产能瓶颈问题：通过盘点产量与产能的差值，我们发现境内外的冶炼存在足够的产能空间，不存在冶炼产能瓶颈

　　但是，双碳大环境下冶炼扰动大：无论是国内限电还是海外电力危机，都是双碳大环境下的结果；双碳在2022年还将持续，对冶炼的扰动也难言消退

　　锌冶炼生产还有其他扰动：一是成本推高（电费）；二是副产品价格回归，对锌冶炼利润都存在负作用

　　需求处于复苏的尾部：今年消费恢复的主力是海外，甚至向中国需求了更多初级加工品；通过对比计算我们发现海外正在积累初级品库存，海外继续恢复的节凑成为锌平衡结果的关键

　　国内消费增速倒退：随着海外加工环节的恢复，中国对外加工品出口下降；地产增速的缺失通过基建很难弥补。叠加国储尚有余量库存，这令明年进口需求量继续下降

　　低库存背景下，锌锭环节短缺令锌价表现得更加坚挺，但在加息预期的笼罩下，锌价高点也不宜过于乐观，预计2022年伦锌核心运行区域2700-3700美元/吨，沪锌主力核心运行区间19000-27000元/吨。

　　风险提示：联储加息幅度超市场预期，冶炼环节扰动下降，提产顺利

　　正文

　　一、行情回顾—锌价多时横盘，重心逐步上移

　　相较于周边其他金属，锌价年内多半时间均在窄幅区间横盘整理，上半年振幅不过20%。下半年，锌价重心逐步抬升且在三季度短期内急速拉升与下挫，最高触及近年来的高点3944美元/吨；短暂摸高以后，锌价接连下挫尽数回吐此前涨幅，再度回归盘整区间3200-3400美元/吨区间。除了单边价格走势乏善可陈之外，锌市场在两市比值、期现/近远月价差方面同样缺乏机会。

　　即便如此，今年锌市场的表现仍有一些特点值得总结与思考。

　　1.1预期差：空配品种下跌不畅

　　进入2021年，锌依旧延续了去年“冷清”市场的状态，不管是价格波动、资金参与度，都远远不及铜铝等周边品种。2021年伊始，鉴于锌资源正处于“平衡向着过剩”的切换中，且供应端（矿）包含丰厚的利润，锌在上半年很长一段时间作为拿来空配的品种。但是，随着能耗双控和电力（能源）问题的展开，锌与铝、锌与铜的价差变开始收窄，即锌不再是宜空的品种。

　　1.2 预期差：两市关系不似从前

　　过往很多年的时间里，国内消费一直是全球锌消费的引擎，从而中国始终成为锌元素净进口国（包含锌矿及锌锭），这就令沪伦比值有极值和回归机制存在（中国始终存在的进口需求令进口亏损存在被修复的驱动力）。

　　但是，今年这种机制并没有产生效果，即进口出现深度亏损且维持许久时间。与此同时，国内期现、沪锌基差被熨平，而LME基差结构却出现back、且back不断被挤高的情况。

　　究其原因，境内不再深度短缺，海外不再大幅过剩。今年下半年开始，国内抛储增加了18万吨的库存（供应）；而海外冶炼在三季度后频出生产扰动，令海外供应减少，海外一直处于去库进程之中。

　　更进一步的，中国目前的消费体量能够被中国冶炼的能力（在原料充裕的情况下）所满足，海外冶炼能力的弹性较国内更差。

　　二、影响供需结果的主要因子不再是锌矿

　　2.1 锌矿增量逐步兑现预期

　　疫情对锌矿端生产的扰动随着时间的推移逐步削减，2021年海外主要锌矿增产项目都逐步兑现，主要的增量项目有：Gamsberg、HZL、Yauli、Antamina；唯独嘉能可旗下的Zhairem项目未能在2021年如期达产，增量延至2022年。

　　2022年海外新增的矿山项目并不多，大部分为现有项目的继续爬产：例如Gamsberg、Neves-corvo；此外，还有些全新的项目在明年投产：Zhairem、Ozernoye、Tahuehueto等项目，从项目总数上看，2022年海外共计30万吨的增量。与2021年类似，明年的新增项目集中在墨西哥、秘鲁、哈萨克斯坦、俄罗斯等欠发达国家，虽说疫情对矿山企业的生产扰动愈发削弱，但是，不排除新一轮疫情扩散对锌矿达产的副作用。

　　国内方面，国内锌矿近几年的增速一直较为平缓，今年的增量主要来自于疫情后恢复增量和个别矿山的达产。个别大项目上主要有乌拉跟、乌恰紫金的达产，银漫的复产以及花垣县完成部分整合的产量提升。根据协会口径，今年国内锌矿增量在8/9万吨。

　　2022年国内也没有很大的增量预期，计划中的主要项目有厂坝、大脑坡；其次，金东矿业、花垣县继续整合等少量增量也在预期之中，根据协会口径，预计明年国内能够达产的锌矿增量约10万吨。

　　综述，2022年海外+国内锌矿总的增量约有40万吨；相较于过往的预期，2022年算是锌矿增加的小年，再延展看2023年，在计划内的项目更为稀少，可见锌矿已过了大幅增加供应的阶段。

　　接下来，需要考虑的问题是冶炼能否将这40万的锌矿转换为锌锭增量；如果冶炼没有扰动，那40万吨的锌锭增量，所对应2022年的消费是过剩还是短缺？

　　如果冶炼没有扰动，那40万吨的锌锭增量，所对应2022年的消费是过剩还是短缺？

　　即是2022年是锌矿累库，还是锌锭累库？

　　2.2 冶炼不确定性增加

　　2021年下半年的锌价巨幅波动是通过海外锌冶炼发生扰动而直接推动的，撇开短暂的极端行情，今年无论是海外还是国内锌冶炼生产都受到很大的扰动。从预期差上看，年初市场对锌冶炼增量的预计约在30-35万吨（国内25万吨，海外5-10万吨），但至年末，实际兑现的产量是全球增加12万吨（国内12万吨，海外0万吨）。

　　究其主要原因，根本在于“碳中和”过程中对传统能耗行业的副作用：国内是直接的能耗双控、国外是清洁能源替代化石能源过程中的电力不匹配。

　　2.2.1 国内炼厂产出大幅低于预期

　　今年一季度末开始，内蒙地区要求省内工业企业生产耗能及排放不得超过去年同期，由于2020年一季度内蒙各家锌厂多处于检修状态，因而各家锌厂在2021年3-5月均有不同程度的检修/停产。

　　值得注意的是，今年限电对国内锌冶炼产出的影响更为严重：二三季度的限电直接影响到11家云南、广西、湖南等地企业共计影响产量17.5万吨。

　　2.2.2 2022年锌冶炼生产增长的空间

　　1）新增的产能装置：对于2022年来说，无论境内外都不存在大量的新增产量等待投放：国内仅有广西誉升（5 of 10万吨/年）、西南能矿（8万/年）是新投产产能。海外基本上没有新增的冶炼项目投放。

　　2）原有产能的开工受制于两个因素：利润、政策。如果利润足够、且无行政扰动，现有产能完全可以将这40万吨的锌矿增量炼化为锌锭增量。国内方面，在此我们将2021年样本内企业去对照2020年产量，发现在没有产能装置淘汰的前提下，有18家企业产量不及2020年，产量落差25万吨；与2019年对比，有21家冶炼厂产量不及2019年，产量落差32万吨：其中还不包括一些始终未能提高产能利用率的个别冶炼厂，诸如汉中、四川宏达等。从产能的空间看，冶炼厂针对新增矿供应所需的提产空间不存在瓶颈。

　　电费上涨所带来的成本抬升：国家发展改革委印发了《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确将从10月15日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价，将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，具体涉及锌冶炼省份新闻整理如下：

　　对于国内冶炼平均单吨耗电2900-3100°，每涨价0.1元，就会带来290-310元/吨的成本上升。海外电费同样如此，西欧诸国自2021年下半年开始，电费/能源价格飙升，也令欧洲冶炼厂生产受到负面影响。

　　反观今年锌冶炼利润，来自于锌价和TC的利润实际上并不丰厚，更多的是由副产品贡献的：硫酸、铟、镉等。今年硫酸价格出现历史以来的高价位，个别的年份并不能当作常量来看待，因而明年硫酸价格可能成为一个“减分项”。

　　“双碳”也是一个负因子：在有色金属当中，锌的单位能耗排名第二，虽然2021年实际发生在锌品种上减产是“限电”而实际明确由于“双碳”而削减产量的只有一季度的内蒙。但是，“双碳”是长期的、战略的目标，对锌冶炼的影响也是负面的。

　　“减碳”在各个地区之间并不是均等的：

　　在工信部2021年9月引发的《限期淘汰产生严重污染环境的工业固体废物的落后生产工艺设备名录》中，明确规定竖罐炼锌工艺和设备于2025 年 12 月 31 日之前淘汰，国内尚有10万吨产能装置采用竖罐炼锌，因而在产能切换过程中，也可能存在产量的损失。

　　综上，我们认为锌冶炼的产能空间对于锌矿来说没有瓶颈，在利润合适、政策无阻碍时，40万吨的锌矿增量可能转40万吨的锌锭产量；但是，由于“双碳”的大趋势不会改变，而在为了更高的经济效率，不排除西部地区将会承当更多的减排任务，因而今年因为限电而产生的产量落差未必在明年能够弥补，保守估计明年国内锌冶炼产量增加15万-20万。

　　海外方面同样如此，下半年以来西欧电费（能源）价格飙升，令嘉能可、托克旗下锌冶炼厂出现了不同程度的减产，年内意外减产统计5万吨左右。

　　虽然市场预计能源危机持续到2022年Q1，但考虑到海外能源结构的现实问题，清洁能源并不能在短期内尽数替代海外化石（主要天然气）能源的占比，天然气供应的变量又太过于集中在单一国家手中，因而我们很难判定明年一季度以后能源（电费）就不再是一个负干扰，在天然气供应问题解决之前，我们并不做海外大幅恢复的预期。

　　供应小结：矿将宽裕 TC可期

　　2022年，结合各上市公司财报给出的产量指引，也基于锌矿在此锌价条件下丰厚的利润，我们认为锌矿达产的概率较高（扰动较小），所对应的冶炼环节有足够的产能空间来消化增加的40万吨矿量。但是，冶炼环节存在电费上涨、碳排持续、副产品价格下跌等负面因子扰动，2022年冶炼环节的增量远远小于锌矿增量，以此，锌矿环节开始累库，TC可期。

　　三、消费才是关键

　　3.1 2021年的高增速消费

　　2021年无论是国内消费还是海外消费都录得了明显的增速，最直观的全球冶炼出现了一定的增产，叠加国储在年内共计抛储18万吨，全球显性库存较年初还出现了8万吨的降幅。可见，相较于2020年，消费恢复较为良好。

　　国内消费：表消与终端的割裂。衡量今年的表观消费，发现今年的表观消费有5%-6%，用各个终端消费的增速进行权重拟合，锌的消费2%，表观与终端消费出现了严重的劈叉。

　　拆开看，今年中国通过镀锌产品的形式输出了很大一部分消费量，往年中国通过镀锌成品形式出口锌锭每年约35万吨附近，今年1-10月镀锌产品形式出口共计38万吨，同比增加37%，折年算预计通过镀锌产品出口的锌金属量约为13万吨。

　　2021年不仅仅是锌的初级加工品，所有的工业品出口都出现了靓丽的表现，主要由于海外生产活动逐步恢复，而中国具备唯一完整的工业体系令中国承载了一部分的海外需求。在此，需要考虑区分是海外需求旺盛导致增加了对中国初级加工品的需求，还是海外工业恢复缓慢从而使得一部分需求转移至中国。

　　详细看2021年海外诸国镀锌产量的恢复情况，我们发现今年海外初级加工产量增长显著，日韩、欧洲、美国这些主要镀锌生产国产量增长10-15%，部分国家同比增速高至30%。但是，从总量上看，镀锌产量并未恢复至2019年水平，如果与近五年得产量峰值比较，相较峰值尚有3%-4%的增长空间。这也就意味着，如果海外生产链条继续恢复，海外初级加工环节有充足的生产空间自我供应，这部分来自中国的出口消费将会转移至海外。

　　通过对比欧洲、美国的工业恢复情况，我们发现虽然2021年工业生产恢复良好，但是还没有恢复至2019年时的水平。同样的，如果详细去看欧洲诸国的恢复情况，零售销售恢复极好，工业生产也取得良好的恢复，但是相较于2019年/2018年，实际上还有距离。

　　但看汽车，我们发现今年迫于芯片的问题，海外汽车产业虽然有恢复，但同样也没有恢复至2019年时的水平。

　　总的来看，我们发现粗略评估终端的消费情况，不管是营建、工业生产还是汽车都没有恢复至2019年时的水平，意味着，渠道累计了相当程度的加工品库存。2022年，随着海外各国工业生产继续恢复，尤其是贸易物流恢复后，国内的这部分消费量出现同比下降，加工环节回顾海外，不影响海外消费，但令中国消费出现同比的削减。

　　3.2 2022年消费的前景——基建

　　从锌需求的终端分布看，占比最大的两大板块是地产和基建，二者加总约有50%左右的锌消费权重。2021年国家高层对地产的管控奠定了地产无法兑现增速的预期，各大宏观口径对地产的预期均不乐观，较为中性的预期是地产增速为0%，即没有增量，甚至-3%、-5%。

　　考虑到地产无法贡献正向增速（甚至有可能出现负面贡献），那么我们需要去考虑基建以及其他领域是否能够支撑起较为可观的增长空间。

　　此前，我们一直专注于基建行业的耗锌量与耗锌增长空间。在此，我们同样梳理了发改委对各个终端所批复的项目、项目开工采购进度，以求能从诸多纷乱的信息、新闻中提炼出对锌消费大致的增长情况。

　　1）特高压：国家电网发布《 “碳达峰、碳中和”行动方案》中提出，截至目前，国家电网建成投运“十四交十二直”26项特高压工程，核准、在建“两交三直”5项特高压工程。在运在建31项特高压输电工程线路长度达到4.1万千米，如果详细去看线路，发现近期在建和已核准的基本上属于中转电站扩容、短距离输送线。

　　2021年特高压建设进度晚于预期：白鹤滩输出的线路去年核准，今年年底才开始采购；总的来看，2022年主要线路多为短距离的线路和中转电站扩充，唯独有白鹤滩-浙江在今年年底开工，采购集中在明年。其余核准、未开工的线路剩余5000多公里线路在十四五内完成，建成总长略超十四五规划。

　　参考我们拆分采购招标包的做法，去估算尚未采购线路能够兑现的采购量（耗锌量）。

　　2）电气化铁路：根据《铁路“十三五”发展规划》（以下简称“《规划》”），到2020年底全国铁路营业里程达到15万公里，也就是说，当前实际完成额与规划目标相差了3700公里。2021年，国铁集团计划投产新线3700公里左右，其中高铁1600公里左右，预计到2021年底，全国铁路营业里程达到15万公里左右，其中高铁3.96万公里左右，那么相当于“十三五”规划晚一年完成。

　　去看发改委所批复的电气化铁路项目，2021年年底已核准和已动工/先期招标得线路共计36条，总计里程数7004公里，相较于2020年底时候得规划，无论是项目数量还是累计路程数，铁路建设总节奏慢了下来。

　　假设这36条铁路线全数投产，那么基本上达到2025年的长期规划。按照60%的复现率去计算其对H型支柱的需求量，我们发现假设电气化铁路能够带来3万吨左右的锌需求增量。

　　3）风光电装机：2021年由于光伏材料价格飙升导致光伏装机量不及预期，对于2022年的光伏装机，市场是存在较高期待的。此前，在国务院印发《关于完整准确全面观 测新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中明确了2025 年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，非化石能源消费比重达到 20% 左右。

　　按照20%、21%、22%的不同占比，估算出未来几年所需要的装机容量，我们发现光电年均装机量在60GW至90GW之间，其中集中式光伏占比30%。假设未来占比不变，预计光伏将带来4万吨左右的锌消费增量。

　　关于风电，我们在年初时的专题《风电耗锌详测》中对风电塔筒及螺栓的耗锌有拆分，风电的用锌集中在风机塔筒与螺栓上，不同装机容量的风机体积有着很大的区别，我们在估算的时候用2MW的风机，但行业趋势的大容量的风机占比逐渐提高。

　　由于2020年风电装机接近70GW，因而2021年预计50GW，而未来风电装机量对比今年的水平，基本持平。

　　总体来看，通过国内基建各个板块，很难看到明显支撑锌消费增长的领域。详细去看现有项目在未来投放的进度，以及各终端行业耗锌密度，发现2022年来自于基建板块的耗锌增长大致在4-7万吨。

　　值得注意的是，我们对于基建消费的增量是基于现有项目采购进度来核算的，在拆分项目的过程中，还发现发改委批复了较为庞大的储备项目：电气化铁路（12700KM、63个项目）、大型风光发电基地对外输电特高压（未在上文中罗列）。叠加今年Q4加快了专项债发放，且在12月开始下发2022年提前批专项债规模，额度与占比都超过往年同期。由此看出，项目批复与资金批复都已经准备良好，基建还是会在2022年成为支撑国内经济增长的重要手段，因而对于基建所带来的锌消费也应该更乐观一些。

　　四、综述

　　4.1 关于锌价

　　从中长期资源平衡的角度看，在现有锌价前提下，锌矿端享有丰厚利润，因而远期的投产计划并未中断，该逻辑下驱动锌价（或者锌矿价格）。但是，由于冶炼环节面临冶炼成本上涨、行政因素等扰动，从而令冶炼环节无法充分释放生产能力，锌锭环节无法累库，而锌矿累库。

　　在低库存背景下，锌锭环节紧平衡（短缺）将会令锌价表现得更加坚挺，在冶炼扰动严重的时间段内、消费旺季的时间段内更加突出。在明显积累开库存之前，Back结构令锌不适合作为空头。

　　联储加息预期影响：年底英国提前加息，而美国通胀越发高涨，迫使联储终于放弃用“暂时”来定义通胀水平，随着美联储讲话越发偏“鹰”，令市场预期加息会提前到来。由于较为集中的预期是联储明年3月加息，在加息预期的笼罩下，锌价高点也不宜过于乐观，预计2022年伦锌核心运行区域2700-3700美元/吨，沪锌主力核心运行区间19000-27000元/吨。

　　4.2 关于策略

　　由于2022年锌市场多数时间处于低库存的状态，锌市场将重回Back结构；尤其以海外冶炼扰动更加严重，叠加国储还有剩余库存，因而海外无法像往年一样向中国输送过剩量，因而反套回归的概率可能较低。