摘要

　　行情回顾：2021年全球原油市场以“去库”作为主逻辑，在货币宽松背景下经济持续修复和产油国石油供应增速不及需求加速石油库存去化，推升国际油价中枢大幅上移。从走势上看，上半年涨势迅猛、回调级别小，下半年涨势降温、回调级别大，以WTI为例，截至12月上旬，今年四个季度油价涨跌幅分别为22.49%、24.17%、2.25%和-9.68%

　　供需关系：2022年，面对供应的增加，实现更加稳定的供需平衡将成为原油市场的主旋律。需求端，随着全球疫苗接种紧锣密鼓铺展，正常情况下，明年需求有望完全恢复，同时边际增量预计小于2021年。压力将主要来自于宏观层面流动性收紧以及疫情的不确定性扰动。供应端，明年美国页岩油增产仍较缓慢，同时加拿大和巴西产量有望创新高，但整体占比不高，主要增产来源还是欧佩克+。作为明年油市重要调节和托底角色，欧佩克+前三季度逐月增产40万桶/日的路径明确，为供应增加定调，四季度暂时空白。分季度来看，一季度油市供需格局将从偏紧向宽松过渡，预计二季度夏季需求旺季来临，如果需求量超过供应量仍有望出现供应缺口推升油价走高，同时也将逐渐迎来美联储加息事宜、伊朗石油供应流回市场预期增大等市场焦点，届时油价存在承压下行风险

　　总结：整体上看，在低库存水平背景下，油价下方将会得到支撑，油价上行的主要压力来自于需求的边际恢复减弱、供应的增加和流动性收紧，所以2022年油价路径上或许难以复制今年较长时间的持续大幅上涨态势，同时需特别注意在高位时的回落风险，我们预计2022年油价主要运行区间为60-90美元/桶。

　　不确定风险：全球疫情防控形势、欧佩克+实际供应、美联储加息节奏、美伊谈判、地缘局势政治、气候天气等

　　一

　　行情回顾

　　2021年全球原油市场以“去库”作为主逻辑，在货币宽松背景下经济持续修复和产油国石油供应增速不及需求加速石油库存去化，推升国际油价中枢大幅上移。从走势上看，上半年涨势迅猛、回调级别小，下半年涨势降温、回调级别大，以WTI为例，截至12月6日，今年四个季度油价涨跌幅分别为22.49%、24.17%、2.25%和-9.68%。分季度来看：

　　一季度油价以48美元为起点急速攀升，在宏观利好、沙特自愿减产、美国南部极端天气导致供应意外中断、中东地缘政治突发背景下，WTI盘中曾触及67.98美元/桶高位创下30个月高位，年内涨幅高达40.74%，随后地缘政治局势降温、欧洲疫情再起和美元强势令油价回落近10美元，WTI在57-62美元/桶区间宽幅震荡；

　　二季度油市以偏弱基本面开局，因4月初欧佩克+大会决定未来三个月逐月增产，同时欧美疫情形势加剧和美伊重启谈判令油价短暂失去上涨动力，随后三大能源机构上调石油需求增速预期提振市场信心、WTI站上60大关，不过印度及日本疫情形势严峻、美伊谈判进展顺利及美联储数月来首次偏鹰表态的消息将油价困在62-67美元/桶区间宽幅震荡，直到5月底夏季季节性利好即将来临、欧美地区疫苗注射进展快速支撑市场对石油需求前景的乐观预期、伊朗大选增加美伊谈判达成一致的难度预期兑现，市场重拾高涨的看多情绪；

　　三季度伊始油市重返紧格局，油价突破年内前高顺畅上行，盘中最高触及76.98美元/桶创近三年新高，年内涨幅高达59.37%，但是欧佩克+内部分歧、Delta变异病毒扩散、美元走强和美国通胀高企背景下投机情绪拐点出现砸出油市两个深“V”，WTI一度跌穿62关口、回调幅度近15美元或19%，随后8月下旬的飓风“艾达”令美湾产能几乎全部关闭，开启了此后两个月23美元（或33%）的年内最后一段大涨行情。

　　四季度油价在“能源危机”的担忧中再度冲高，10月下旬冷冬预期和天然气及煤炭供应严重不足引发的溢出效应等消息大幅提振市场对原油冬季需求前景，盘中触及85.41美元/桶创7年新高，此时年内涨幅高达76.8%，市场上“100美元”油价的呼声不绝于耳，但那时油价已然触顶，因美国通胀创下31年新高，11月以来油市遭遇美国协同多国联合放储预期落定、Omicron变异毒株的发现和美联储考虑提前结束taper的组合拳，WTI自高点回落近20美元至68美元附近，回吐6月以来所有涨幅，截至12月6日，年内涨幅仅剩40%。

　　二

　　原油价格影响因素分析

　　1、需求

　　1.1经济高点已过，明年增速将有所放缓

　　2021年全球经济在宽松的货币环境下强劲复苏，国际货币基金组织（IMF）在10月《世界经济展望》中预测，2021年全球经济增速为5.9%，较年初预测值小幅下修，主要因为发达经济体供应链中断和发展中经济体疫情严峻形势的问题。IMF预计2022年全球经济将以4.9%的高速增长率持续修复，但不难看出全球和主要经济体的GDP增速在今年将过拐点、面临增速放缓的压力。作为观测经济变化趋势的先行指标，全球制造业PMI指数自2020年7月后始终处于“荣枯线”上方，尽管年内Alpha毒株和Delta毒株等在全球引发数波确诊人数激增，但在疫苗接种进程的推进下，经济连续17个月处于扩张区间，并且今年的指标高于2019年和2020年同期水平，制造业总体持续回暖，数据说明市场对经济前景整体态度保持乐观，需要注意的是，指标从5月的56缓慢下移至54.2，侧面反映出通胀背景下、宏观流动性收回可能给经济带来的下行压力。

　　1.2 石油需求反弹势头步入尾声，疫情利空风险逐渐减弱

　　2021年前三季度全球石油需求为9564万桶/日，较去年同期8926万桶/日增加639万桶/日（7.16%），和2019年同期相比，还有364万桶/日（3.66%）的差距。由于各国（或经济体）的疫情形势和防控措施不同，经济和石油需求恢复情况存在差异，作为全球石油消费第一大国，美国今年自5月起已基本恢复至2019年同期水平，中国则在前11个月保持超出同期水平8-10%的石油需求，欧洲地区的经合组织国家在经历了疫情的反复和“能源危机”后，石油需求情况仅在一季度恢复，随后逐渐降至95%的水平。

　　对于2022年，全球石油需求恢复势头将有所放缓，多家能源机构预计需求增幅在330-415万桶/日区间，同时预计明年石油需求将完全恢复至疫情前水平。一季度在季节性需求下降的特点和冬季Omicron变异毒株的影响下，大概率成为明年需求低点，但有科学家指出，预计明年春天，疫情将会趋于平缓，届时交通和旅游出行的增加将带动石油需求回升。需要注意的是，由于Omicron变异毒株的危害性尚需时间判定，加之非洲是全球抗疫短板和“关键战场”、接种率不到10%，疫情将继续作为中长期需求端的主要变量之一，同时，在程度方面，历经近两年的抗疫行动，国际社会在防止毒株传播方面的经验增加和逐步实现群体免疫的目标，疫情对石油需求的打压在地理范围、时间长度和影响程度上都有“趋轻化”的特点。

　　分油品来看，美国和欧洲地区的成品油消费在今年都有明显恢复，其中汽油和馏分油（含柴油）接近疫情前同期水平，但是航空煤油方面，欧洲尚有一半、美国还有两成需求仍待修复。因此，航空煤油将成为明年石油需求恢复的主要领域。

　　我们预计2022年，疫情形势将逐渐退居幕后、作为潜在风险影响需求，而海外经济体的货币政策正常化带来的流动性收回风险和经济下行压力将成为需求端的主要压力。

　　2、供给

　　2021年前三季度全球石油供给为9413万桶/日，整体延续增长态势，自去年三季度至今年三季度，石油供给已从低点增加537万桶/日至9571万桶/日，其中近六成增幅来自欧佩克，按具体国家来看，三个“千万桶”俱乐部成员共占35%，沙特、俄罗斯和美国原油供给分别增加77万桶/日（14%）、81万桶/日（15%）和31.5万桶/日（6%）增幅。

　　上游投资水平方面，今明两年全球油气投资有望继续回升，但同时仍面临着疫情后和能源转型局面带来的压力。Evercore ISI预计，2021年和2022年全球油气投资分别同比增长5.5%和16%，主要由北美油气投资强劲回升带动；预计2022年全球油气投资将回到2019年投资水平的93%。按公司类别来看， IEA在6月发布的《世界能源投资》报告指出，通常油气巨头（即七家公司：ompanies: BP， Chevron， ExxonMobil， Shell， Total， ConocoPhillips and Eni）的上游投资是远超中东国家石油公司、俄罗斯和中国的同业，但是2021年油气巨头在上游投资明显保守，甚至较2020年还低2个百分点，背后的原因主要是巨头们面临着来自投资者的兴趣向低碳绿色能源转型的压力，同时将更多的现金流用于减少债务和分发股利、而非将大部分资金用于再投资，这一决策的变动也限制了油气巨头在上游投资的规模扩张程度。

　　产量方面，据IEA在11月《石油市场报告》中的预测，2022年全球石油供应将增加640万桶/日，较2021年150万桶/日的增幅大幅提高。分产油主体来看，预计欧佩克+将增加460万桶/日石油供应，而非欧佩克+国家增产180万桶/日，其中美国、加拿大和巴西的年度石油供应有望创下新高。

　　2.1 OPEC+：增产路径明确，实际增产不足问题、豁免国油产利空风险仍存

　　欧佩克+增产路径明确，实际增产不足问题、豁免国油产利空风险仍存。目前欧佩克+现行产量政策主要基于2020年4月的部长级大会决定：“2020年5月至6月，减产额度为970万桶/日；2020年7月至12月，减产额度为770万桶/日；2021年1月至2022年4月减产580万桶/日。”同时协议中对决定联盟减产履约终止时间保留了余地（即2021年12月之前可修改协议终止时间）。在2021年7月部长级会议上，该联盟决定2021年8月起逐月增产40万桶/日，直至2022年9月完全取消580万桶/日的主动减产，同时将减产协议延长至2022年12月底，并且，从2022年5月起将减产基准线上调163.2万桶/日至4548.5万桶/日（其中阿联酋上调33.2万桶/日，伊拉克、科威特各上调15万桶/日，沙特、俄罗斯分别上调50万桶/日）。

　　就实际产量而言，今年1-11月欧佩克原油产量从2550.3万桶/日增加221.4万桶/日至2771.7万桶/日，减产执行情况良好，共有10个月超过100%；欧佩克+方面，产量（测算值）从3672.4万桶/日增加230.6万桶/日至3903.1万桶/日，除了1月减产执行率为99%，余下10个月均在110%以上。这导致至今年11月，该联盟较计划产量出现70万桶/日左右差距，部分原因来自尼日利亚和安哥拉等国因投资不足和维修问题难达增产线。

　　减产豁免国原油产量较去年底增加56.9万桶/日至423.9万桶/日，增幅主要来自伊朗（+44.9万桶/日），其次是委内瑞拉（+19.3万桶/日），而利比亚则下降7.3万桶/日。今年备受市场关注的伊核谈判已进行7轮，于12月17日结束的美伊恢复履约谈判各方就会议结果反应不一、且美伊分歧依旧，达成一致难度可见一斑。尽管如此，各方坚持对话解决伊核问题分歧的态度并没有改变。新一轮谈判有望在今年年底前启动，伊朗副外长表示上一轮谈判取得“良好进展”，如果伊方观点和立场被接受，下一轮谈判就可能是最后一轮。不过目前市场普遍预计短期内迅速达成一致的可能性极低，140万桶/日的伊朗石油供应回归市场的利空预期大概率在明年下半年兑现。

　　自2020年4月欧佩克+达成历史性减产协议后，该联盟减产执行的完成率逐步提高、内部团结性也有所加强。对于明年9月底前，欧佩克+计划增产路径清晰且明确，且大概率会延续谨慎且灵活的决策风格，例如去年4月会议上给减产协议的终止时间预留调整空间，今年12月部长级会议也为1月增产40万桶/日的决定留下产量决策调整的空间，以应对变异毒株对石油市场需求端的冲击。根据已有信息，预计2022年欧佩克+减产国大概率释放200万桶/日（1月至9月逐月增产40万桶/日后的全年供应增量折算值）的增量，而伊朗方面近140万桶/日的回归预期等待兑现。整体上看，除了作为重要调节者和托底角色，明年欧佩克+将继续发挥石油供应端释放主力的作用。

　　2.2 美国：投资增幅预计提升至19%，但产量增幅有限

　　2021年美国原油产量呈现波动增加态势，曾在2月极寒天气和9月飓风季导致产量骤降后加剧油市供应缺口，而全年页岩油产量因为资本纪律收紧、能源转型期间失去投资吸引力、新能源政策开采许可证获得难度增加而被抑制恢复幅度，因此整体上增长态势缓慢。1-11月，美国原油产量仅从1106万桶/日增长61万桶/日至1167万桶/日，较2020年同期平均减少19万桶/日。据EIA预测，2022年美国原油产量有望继续保持增长态势，至年底可能达到1220万桶/日创近两年新高，年度均值有望同比增加68万桶/日至1185万桶/日。

　　上游投资方面，据Rystad Energy，预计2022年美国油气行业上游投资同比增加19%至83亿美元，较去年增速高出2个百分点，不过美国原油产量增幅仍较有限，我们认为有以下原因：一、页岩油井自身特点：美国页岩油井产量见顶后的产量衰减速度远超传统油井，为了维持原油产量，通常需要源源不断的完井数来抵消遗留产量（legacy production）的下降，因此给产量净增加的过程带来很大的压力；二、资本纪律收紧：2020年经历油价雪崩之后，页岩商再投资率大幅走低，更多的现金流用于偿还债务和分发红利。在Rystad对21家页岩商（预计占2021年原油产量近四成）的调查显示，今年三季度再投资率创下历史新低降至46%，而去年同期为53%、历史均值为130%；三、拜登能源政策：打压页岩油商扩张信心，降低银行对页岩油商资金支持偏好。

　　通过分析原油生产逻辑链上的环节，我们发现2021年与2019年相比，油气投资已恢复近八成的情况下，产量恢复率已高达九成以上；同时，前11个月完井数量同比大幅增长29%，但新井数量同比下滑4个百分点、仅占2019年同期水平43%；自2020年6月至2021年11月，美国未完井数（DUCs）从历史最高8965口下降4110口至4855口，创2014年6月后新低。不难看出，2021年美国页岩油商主要通过将过去的“库存”未完井转化为完井来生产原油，以此通过花费更低的成本的同时获得更高的利润。

　　产量来源方面，未完井数是短期页岩油产量潜能的蓄水池、页岩油商短期灵活调整产量来源的工具，预计在当前油市环境和美国本土能源政策背景下，未完井数或进一步减少，尽管其数量下降至更低水平意味着在未来留给页岩油商短时对产量的调整空间变窄，但相比钻探新井所需要的成本，目前仍有四千余口未完井只需新井六成的成本（EIA，2016年公布的《Trends in U.S. Oil and Natural Gas Upstream Costs》）即可生产原油。随着全球经济已过高点，我们预计美国页岩油商将继续朝着合理利用有限的投资资金实现利润最大化的方向进行开采活动，因此在产量来源选择上，大概率倾向于将未完井完成而非更加昂贵的钻探新井方式。

　　2.3 其他国家：中长期巴西和加拿大石油产量仍呈上升趋势

　　加拿大是全球第六大产油国，其开采活动在去年疫情中受到重创，今年加拿大原油产量产量波动增加，2021年前10个月平均日产373万桶/日，较去年同期增加30.1万桶/日，前8个月石油产量为550.9万桶/日，较去年同期增加34.7万桶/日，据IEA预测加拿大石油产量将在2022年创下587万桶/日的历史新高。中长期而言，据加拿大能源监管机构研报指出，预计加拿大石油产量在未来十年将呈现上升趋势，碳中和愿景下预计于2032年触顶下降。

　　供给端值得一提的还有巴西，巴西在2020年原油产量为294万桶/日，超过阿联酋一跃成为全球第七大产油国，而2021年前9个月平均日产302万桶/日，较去年同期增加7.3万桶/日。得益于发现新的海洋石油矿藏，近年来盐下层油田成为巴西石油公司以及跨国石油公司勘探开采的焦点。据路透报道，巴西国家石油公司预计将在2022-2026年投资680亿美元，不断提升石油产量至260万桶/日的水平，而三季度巴西石油国家公司石油产量约占巴西全国总含量的71%，对于2022年，由于受到疫情反复，该公司表示预计平均石油日产将从230万桶降至210万桶。

　　3．库存：全球石油去库为主，OECD和美国多库存创下7年新低

　　2021年油市围绕着“去库”的主逻辑运行，以欧佩克+主动减产制造供应缺口为主线、非欧佩克+增产有限同时遭遇极端天气产生供应短缺为辅线加速全球石油库存的去化。作为反映供需格局的第二维度，WTI原油期货的远期曲线全年经历了“水平-Contango-平缓”的过程，侧面反映库存的动态变化。截至2021年11月，OECD商业石油库存为27.67亿桶，处于近七年低位，同比下降3.31亿桶（或11%），全年去化2.58亿桶，为油价上行提供主要势能。美国方面，截至2021年12月10日，EIA商业原油库存为4.28亿桶，同比下降7181万桶（或14.5%），全年去化6518.3万桶，创下2010年1月后新低，并处于5年范围下限；截至2021年12月10日，美国库欣原油库存为3221万桶，同比下降2619.8万桶（或45%），年内曾于11月上旬创下7年新低。

　　4．货币/金融：美元2022年中枢有望略微抬升，施压油价

　　2021年11月FOMC会议上美联储宣布Taper启动，12月FOMC会议上美联储决定将QE减量规模从当前的每月150亿美元翻番至300亿美元，这与市场预期基本一致；但是，相对更为激进的变化是，18位美联储委员对于2022年底加息次数的预期达到3次，更加偏鹰预期的令市场就加息讨论升温推动美元走高，对于2022年，美元指数中枢有望略微抬升，从货币层面给油价上方施压。

　　借鉴上一轮Taper期间（2013年12月18日至2014年10月29日）WTI原油下跌了16%的历史，这一轮taper的油价始于83，可参考值在70附近。本质上，货币政策和美元指数将通过影响全球经济和石油需求作用于油价。上一轮taper结束至美联储首次加息，国际油价经历了一场暴跌，WTI从82美元附近下跌55%至35美元，这背后对应着疲软的石油需求但超量的石油供应，在2014年11月日均累库172万桶/日创下近三年新高后，2015年油市仍处于近100万桶/日的累库通道，这导致经合组织（OECD）商业石油库存大幅累库2.92亿桶（或11%）至29.75亿桶、创下历史新高。那么本轮Taper对应着的基本面与上一轮政策既有相似，也存不同。首先，目前需求仍处于疫情后的反弹阶段，尽管迈入尾声但仍有超过300万桶/日的需求预期增速，其次，供应端从缺口向过剩的转变将进入主动补库阶段。从库存绝对位置上看，目前OECD商业石油库存处于近7年低位，即便IEA预计的一季度和二季度全球分别累库170万桶/日和200万桶/日兑现、上半年累库1.1亿桶将库存水平推至28.5亿桶附近，如果下半年库存延续累库趋势令全年库存水平增加2.2亿桶至29.6亿桶，那么根据历史上油价和OECD商业石油库存的关系，WTI从70美元大跌55%的概率是极低的，甚至在60美元附近大概率会显示出较强的支撑。

　　此外，全球经济已过拐点和美元指数的走强将令投机性看涨情绪受到压制，截至2021年12月7日，WTI原油期货净多持仓为21.2万手、连续减持8周，较前高减少，Brent为15.4万手、连续减持9周，较前高减少54%，预计明年宏观流动性收回将令投机性看涨情绪转淡。

　　5．参考：机构预测油价

　　三

　　行情展望及套保建议

　　1．影响因素重要性评估

　　2．行情展望

　　2022年，面对供应的增加，实现更加稳定的供需平衡将成为原油市场的主旋律。需求端，随着全球疫苗接种紧锣密鼓铺展，正常情况下，明年需求有望完全恢复，同时边际增量预计小于2021年。压力将主要来自于宏观层面流动性收紧以及疫情的不确定性扰动。供应端，明年美国页岩油增产仍较缓慢，同时加拿大和巴西产量有望创新高，但整体占比不高，主要增产来源还是欧佩克+。作为明年油市重要调节和托底角色，欧佩克+前三季度逐月增产40万桶/日的路径明确，为供应增加定调，四季度暂时空白。分季度来看，一季度油市供需格局将从偏紧向宽松过渡，预计二季度夏季需求旺季来临，如果需求量超过供应量仍有望出现供应缺口推升油价走高，同时也将逐渐迎来美联储加息事宜、伊朗石油供应流回市场预期增大等市场焦点，届时油价存在承压下行风险；

　　整体上看，在低库存水平背景下，油价下方将会得到支撑，油价上行的主要压力来自于需求的边际恢复减弱、供应的增加和流动性收紧，所以2022年油价路径上或许难以复制今年较长时间的持续大幅上涨态势，同时需特别注意在高位时的回落风险，我们预计2022年油价主要运行区间为60-90美元/桶。

　　3．套保建议

　　对于贸易商而言，预计一季度比下半年卖出套保的安全边际更高，当价格在压力区间或靠近压力区间时可以尝试适当选择卖出SC原油期货对库存进行保值；对于炼厂来说，建议一季度按需采购，当年内其他三个季度选择油价格回落至支撑区间或靠近支撑区间可以尝试适当买入SC原油期货进行保值，以在较低价格锁定采购成本，当远期曲线呈现近高远低时，建议直接买入远期合约进行套保。