报告摘要

　　2021年镍市场受到全球疫情和国内能耗双控的影响，上游原材料由偏紧转向相对平衡，下游不锈钢高排产后执行限产，而新能源电池对镍需求旺盛，全球镍库存低位，库存去化速度可观。展望2022年，我们认为：美联储缩债加息预期升温，对镍价上行造成压力。一季度镍基本面可能呈现偏空局面：一方面，镍铁因不锈钢需求弱势或将呈现相对过剩；另一方面，湿法冶炼中间品产能不断投放，叠加高冰镍入市，降低硫酸镍生产成本。但从长远看，如果高冰镍投放不够快，则不能满足新能源汽车快速发展需求。石油化工产能持续扩张，地产政策边际放松，汽车缺芯逐步缓解，不锈钢需求不宜太过悲观，钢厂对镍需求仍会增加。因此，镍价有望再创新高。预计沪镍运行区间130000-170000元/吨，伦镍运行区间16000-26000美元/吨。

　　策略：一季度观望为主，其余时段可尝试逢低多。

　　风险点：高冰镍投放进度超预期；不锈钢消费不及预期；磷酸铁锂电池加速替代高镍三元电池。

　　报告正文

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　　2021年行情回顾

　　2021年，原料端整体偏紧，在不锈钢和新能源双轮驱动下，镍价重心上移。但宏观干扰因素不断，镍价波动较大。沪镍与伦镍趋势大体一致。

　　一季度，1-2月在镍矿季节性挺价、海运费持续上涨、下游不锈钢高排产、新能源行业消费旺盛、菲律宾暂停某岛屿上的镍矿开采活动，以及印尼镍铁回流不及预期等多重利好因素影响下，市场判断镍铁存在缺口，沪镍持续拉涨至150000元/吨附近。3月在青山高冰镍事件冲击下，市场预期镍铁过剩和硫酸镍生产成本大幅下降，沪镍连续两天跌停，期间最多暴跌超过20000元/吨。

　　二季度，尽管国内不锈钢受到取消出口退税政策影响，但海外经济复苏，不锈钢需求向好，钢价持续上涨，中国不锈钢出口表现良好。同时，在海外消费刺激下，印尼不锈钢排产大量增加，镍铁整体供不应求。此外，硫酸镍原料存在缺口，对镍豆自溶性需求上升。多重利好下，镍价震荡偏强。

　　三季度，7、8月份印尼疫情持续发酵，引发市场对镍铁回流不畅的担忧，高镍生铁议价重心持续拉涨至1450元/镍点，镍价稳步拉涨。9月中下旬，国内“能耗双控”和“限电限产”政策趋紧，下游不锈钢减产幅度大于上游镍铁，加之国庆节前避险情绪升温，镍价震荡偏弱。

　　四季度，10月中上旬国家禁止“一刀切”限电，下游逐步复产，在成本支撑和新能源消费需求驱动下，镍价创下历史新高至161600元/吨。10月下旬煤炭价格连续跌停，市场预期镍铁成本下移，镍价跟跌。偏弱震荡大半个月后，11月下旬，在需求支撑下，镍价触底140000附近后强势反弹。

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　　基本面主要逻辑

　　（1）镍矿：季节性规律明显，菲律宾红土镍矿品位下降，进口量下滑

　　据海关总署，2021年1-10月，中国镍矿进口量3760.70万吨，同比增加17.67%。其中，自菲律宾进口镍矿3417.24万吨，同比增加29.24%。增量主要源于基数效应，即去年菲律宾疫情恶化，导致镍矿进口量下滑。预计2021年全年镍矿进口量约4500万吨；2022年镍矿进口量约4100万吨，减量主因是菲律宾镍矿品味下降和印尼大量镍生铁产能投放。此外，2021年11月18日，菲律宾矿产和地球科学局（MGB）提议推动逐步限制原矿出口的政策，为该国采矿业的矿物加工和增值铺平道路。但是，正如菲律宾镍工业协会（PNIA）主席Dante Bravo所说，菲律宾当地运营工厂成本高昂，基础设施不完善，电力供应不充足，镍和不锈钢产业并未成体系，故禁止原矿出口仍需时日。

　　每年11月到次年4月，菲律宾主矿区进入雨季，镍矿开采和发运受到影响。此时，我国镍矿进口量减少，港口去库速度较快；同时，海运费上涨，镍矿价格偏强。目前，镍矿港口库存与去年相当，但是下游镍铁受能耗和限电管控，季节性挺矿现象不明显，反而出现镍铁厂向矿端寻求让利。

　　（2）镍铁：国内能耗双控持续影响，印尼新增产能较多，部分转产高冰镍

　　受能耗双控影响，2021年中国镍生铁产量有所下降；但印尼镍生铁新增产能投放较多，向国内回流的镍生铁量增加。据SMM，2021年1-10月，中国镍生铁产量36.8万镍吨，较去年同期减少15.0%；预计2021年全年中国镍生铁产量43万镍吨，同比减少16.1%。镍铁冶炼过程排放的碳占整个不锈钢产业链的50%以上，所以会持续受能耗政策限制。此外，电费上涨导致镍铁冶炼利润缩减，预计2022年中国镍生铁产量39万金属吨，同比下降9.3%。

　　但印尼方面，镍生铁新增投产产线合计30条，向国内回流的镍生铁量明显增加。据SMM，2021年1-10月印尼镍生铁产量合计74.2万镍吨，同比增加57.6%；预计2021年全年印尼镍生铁产量90万镍吨，同比增加52%。从目前到2022年底，印尼待投产的镍生铁产能达到87.5万镍吨；预计2022年印尼镍生铁产量达到116万镍吨，同比增加32%。此外2021年9月，据外媒报道，印尼政府可能限制含量低于40%的镍产品出口，但鉴于印尼不锈钢产能并不能完全消耗镍铁，镍铁产能相对过剩，预计短期内该政策落地的可能性较低。

　　从镍铁进口量来看，据海关总署，2021年1-10月中国镍铁进口量47.2万镍吨，同比增加1.2%；预计全年镍铁进口量59.5万镍吨，同比增加1.0%。鉴于印尼从目前至2022年底共有87.5万镍吨的新增产能投放，但印尼不锈钢产能发展趋势较好，预计2022年中国镍铁进口量70万镍吨，同比增加17.6%。

　　（3）电解镍：无大型新增产能，预计明年产量基本持平

　　据SMM，2021年1-10月电解镍产量13.53万吨，同比减少3.96%；预计全年电解镍产量16.5万吨，同比增加22.0%。产量下降的主要原因在于年内甘肃、新疆、吉林、天津、山东、广西等地区陆续有部分厂家因设备检修或出于利润考量而检修。2022年国内并无电解镍大型新增产能，且今年冶炼厂开工率本已经居于高位，预计明年可提升的空间有限。预计2022年电解镍产量与今年基本持平。

　　另据SMM，2021年1-10月电解镍进口量20.81万吨，同比增加96.39%。其中，9月和10月进口窗口基本打开，进口量激增。展望未来，电解镍的需求结构有望发生较大的变化，用于不锈钢冶炼的终端比重正在不断被镍铁和废不锈钢替代，而用于新能源电池的比重有望持续提高。

　　（4）硫酸镍：湿法冶炼中间品供给难以匹配需求，仍需镍豆自溶补充

　　随着全球新能源汽车市场迅速发展壮大，硫酸镍需求较好，价格不断攀升，产量持续高位。据SMM，2021年1-10月湿法冶炼中间品进口量32.6万吨，同比增加24.8%；预计全年进口量40.5万吨，同比增加11.9%。而2022年计划新增湿法冶炼中间品投放产能13.8万镍吨，将缓解目前硫酸镍原料紧缺问题。另据SMM，2021年1-10月，中国硫酸镍产量23.08万镍吨，同比增长1.09倍；预计全年硫酸镍产量30万镍吨，同比增加1.1倍。2021年全年硫酸镍原料结构性偏紧，一季度主要采用湿法冶炼中间品生产硫酸镍，但占比逐渐下降；其后对镍豆和镍粉依赖度较高，超过半数。鉴于高冰镍产品投放和新能源车产销快速增加，预计2022年硫酸镍产量43万金属吨，同比增加43.2%。在此旺盛需求下，完全依赖中间品供应难以满足全部需求，仍需镍豆自溶作为补充。

　　再说高冰镍，青山技术将“红土镍矿-高冰镍-硫酸镍”火法冶炼产线打通，利用RKEF产线将过剩的镍铁产能转化为高冰镍，再去生产硫酸镍，缓解了硫酸镍对镍豆的高度依赖性，硫酸镍和不锈钢存在资源争夺。高冰镍能否大规模量产，并不在于“高冰镍-硫酸镍”方式与传统方式制造硫酸镍的成本差异，而在于镍铁转产高冰镍的动力。只有当硫酸镍与镍铁的价差能够覆盖高冰镍成本，约为3万，才具备转产动力。展望未来，该技术可以缓解当前电池原料紧缺问题，使得硫酸镍价格重心降低。

　　（5）不锈钢：政策避免“一刀切”，限产放松，对镍铁需求增加

　　据Mysteel，2021年1-11月不锈钢300系粗钢产量1498.9万吨，同比增长10.9%；预计全年300系不锈钢粗钢产量1645.0万吨，同比增加11.5%。上半年海外需求旺盛，钢厂利润可观，不锈钢供需两旺，对镍铁需求相对旺盛。9-10月，受能耗双控和限电限产影响，各地不锈钢厂大面积减产，镍铁相对过剩。而后，煤炭短缺缓解，能耗双控政策放松，钢厂产量逐渐恢复。展望2022年，能耗双控政策或全年限制不锈钢粗钢产能，但毕竟镍铁和铬铁冶炼耗能才是占比较大的部分，在避免“一刀切”限产指引下，对不锈钢生产的限制趋于放开，预计2022年300系不锈钢粗钢产量1727万吨，同比增加5%。

　　（6）新能源：三元电池高速发展，对镍需求旺盛

　　为了实现“碳中和”目标，国家积极发展新能源产业，新能源汽车产量快速增长。据中汽协，2021年1-10月中国新能源(行情600617,诊股)汽车销量252.6万辆，同比增长1.89倍；预计今年全年新能源汽车销量330万辆，同比增加1.49倍。随着芯片紧张问题逐步缓解，预计2022年中国新能源汽车销量500万辆，同比增加52%。而美国2.75万亿美元的基建法案和财政刺激法案出台，也将推动全球新能源汽车快速发展。

　　与此同时，高镍三元电池因续航里程长而受到市场热捧，但磷酸铁锂电池也在加速挤占市场。据中国汽车动力电池产业创新联盟公布的数据，2021年1-10月中国三元动力电池产量7.20万兆瓦时，同比增长53.77%；磷酸铁锂电池产量8.75万兆瓦时，同比增长1.56倍。但是，磷酸铁锂电池的能量密度上限是其未来推广的一大制约。2021年11月18日，工信部发布《锂电池行业规范条件（2021年本）》，文件将电池单体能量密度提高到180Wh/kg，而磷酸铁锂电池能量密度暂时仅在160Wh/kg左右。

　　（7）库存：全球镍库存去化速度放快

　　2020年疫情期间，电解镍交易所库存整体较为稳定。但是2021年电解镍库存整体呈现去库态势，交易所库存从年初的25万吨逐渐下降至12万吨附近，去库速度较为可观。保税区库存则经历了先降后升的走势，截止11月底保税区库存约为1.02万吨，同比降低38.92%，主要以镍板为主。

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　　总结与展望

　　2021年镍市场受到全球疫情和国内能耗双控的影响，上游原材料由偏紧转向相对平衡，下游不锈钢高排产后执行限产，而新能源电池对镍需求旺盛，全球镍库存低位，库存去化速度可观。

　　展望2022年，我们认为：美联储缩债加息预期升温，对镍价上行造成压力。一季度镍基本面可能呈现偏空局面：一方面，镍铁因不锈钢需求弱势或将呈现相对过剩；另一方面，湿法冶炼中间品产能不断投放，叠加高冰镍入市，降低硫酸镍生产成本。但从长远看，如果高冰镍投放不够快，则不能满足新能源汽车快速发展需求。石油化工产能持续扩张，地产政策边际放松，汽车缺芯逐步缓解，不锈钢需求不宜太过悲观，钢厂对镍需求仍会增加。因此，镍价有望再创新高。预计沪镍运行区间130000-170000元/吨，伦镍运行区间16000-26000美元/吨。

　　策略：一季度观望为主；其余时段可尝试逢低多。

　　风险点：高冰镍投放进度超预期；不锈钢消费不及预期；磷酸铁锂电池加速替代高镍三元电池。