报告摘要

　　1、关注主动补库带来的上涨趋势性行情

　　从库存角度来看，无论是钢厂焦炭的库存，还是焦煤下游的库存仍处于下行趋势。钢厂限产能否放松以及旺季需求的强度决定了未来补库的需求，短期钢厂限产放松一定程度带来焦炭的反弹，但是需求淡季以及冬奥会仍有影响，补库带来的趋势性上涨或在旺季带来的时候更为顺畅。

　　2、关注环保节点限产带来的波段行情

　　在碳中和的背景下，焦化行业作为高污染、高耗能企业，在政策和环保压力下，焦炭产能将会持续受限，从今年年底到明年，冬奥会、两会、以及二十大召开前后环保限产都有可能造成较大的供给扰动，因此可关注环保节点限产带来的波段行情

　　3、关注钢焦利润变化的套利机会

　　钢厂利润和焦化厂利润在长周期的角度上看具有明显的此消彼长关系，且钢厂利润往往领先于焦化利润，从阶段性高点来看钢厂利润高点领先于焦化厂利润30天-45天不等。后市来看，鉴于钢厂利润依旧增长较快，未来利润将向焦化厂进行转移，关注钢焦利润变化的套利机会。

　　报告正文

　　1

　　2021年行情回顾

　　进入到2021年，焦煤焦炭的价格走势延续了前一年的强势，并且从7月份开始不断走高，最终在政策的强力干预下大幅下挫。

　　焦炭：

　　年初宏观资金面收紧，美债收益率上行引发宏观情绪转向，叠加气温影响成材需求回落，钢厂开始亏损，对原料有一定打压，同时粗钢压减政策开始发酵，在宏微观的共振中，焦炭价格不断走弱。春节前焦炭价格小幅反弹，主要基于对在地过年，疫情好转等拉动需求回升的预期。春节过后，需求不及预期，焦钢厂利润严重倒挂，环保影响下，唐山启动天气应急响应，焦炭刚需回落，价格随之下降。4月份开始，焦化厂受环保影响开始限产，焦煤供应回落成本支撑较强，焦炭开始加速上涨，直到5月中旬国常会连续4次点名大宗商品，黑色系商品全面回落。6月份开始到10月份，环保政策一定程度影响焦炭供给，双控政策影响铁水下滑，从基本面看，需求回落的幅度要大于供给的收缩，但是焦煤供给收缩带来的成本支撑影响开始不断发酵，在成本支撑影响下，焦炭价格不断创新高，期间虽然受到钢厂减产影响有所回调，但直到政策干预之前，一直保持强势的走势。随后政策干预动力煤市场，黑色系全面回落。

　　焦煤：

　　年初的行情与焦炭类似，宏观和微观共振下走弱，但是从3月份开始，环保和安全检查频频不断，焦煤产量普遍较低，焦企情绪好转，对原料煤开始适当增库，优质煤种补库需求旺盛，炼焦煤价格大幅上调。6月份开始，煤矿事故的频发，当时正值“煤矿安全生产月”，以及七一在即，煤矿安全检查力度尤为严格，出事煤矿所处区域多面临停产检修，供应大幅下滑，8月份之后蒙古疫情爆发阻碍焦煤进口，叠加动力煤短缺使得焦煤配煤被用作保供电煤，价格大幅拉涨，创下新高，10月中旬政策干预动力煤市场，黑色系全面回落。

　　2021年基本面呈现几个大的特点：1.后疫情时代，补库周期延续

　　从宏观周期来看，2019年底是新一轮库存周期的开始时点，但是由于疫情的影响，在经历被动去库之后，理论上的主动补库周期被拉长，主要的表现在于需求持续向好，下游库存的不断走底，这一趋势从2020年二季度持续到了今年。需求的向好，使得下游库存不断去化，从钢厂和焦化厂的原料库存来看，247家钢厂焦炭库存一直处于近几年的最低点，且从年初开始就维持了下降的趋势（春节期间除外），到目前为止仍没有回升迹象。同理，全样本焦化厂焦煤库存不断下降，目前已经低于去年同期近900万吨的量。因此理论上来看，如果国内没有主动收紧经济，需求增长带来的补库压力是很明显的，价格仍会在高位徘徊，这一点在海外经济体上可以明显观察到。

　　2.供给大幅收缩，利润向上游倾斜

　　供给收缩从国内国外两个方面递进，国内方面，从春节之后，焦煤供给就开始有所收缩，6月份开始，随着煤矿事故的频发，安全检查的深入使得煤炭供给大幅收缩，在煤矿事故频发的情况下，煤矿增产较难。8月份开始国家矿山安全监察局再度开展了专项检查，持续到9月底。此外，电煤保供形势严峻，部分煤企接到四季度储备库存任务再次大幅提高，为达到政府下达任务，应对检查，煤企暂停了其长协精煤户发运，进一步削减了焦煤供应。进口煤方面，澳煤无限期暂停通关影响了大部分焦煤的供给，外部资源基本依靠蒙古出口，但是疫情对蒙古影响较大，口岸通关大幅回落且时有关闭的现象。从绝对量上来看，今年1-10月焦煤进口3941万吨，较去年同期相比下降了43%，而去年同期光是澳煤进口量就达到了3510万吨，由此可见澳煤缺失对进口煤的影响十分显著。由于供给的大幅收缩，价格的不断上涨使得利润不断向上游倾斜。从2021年8月开始，焦炭一共提涨了11轮，累计涨幅达到1560元/吨，但是焦化厂利润反之一路下降，主要的原因就是焦煤的涨幅和节奏远远快于焦炭。

　　3.压力测试，主动放缓经济增速

　　本轮疫情带来的全球经济的共振复苏，在库存周期上表现为被动去库和主动补库周期，由于疫情的影响，主动补库周期时间不断被拉长，货币政策刺激下的需求一直保持了较快的增长，从我国出口高增的情况便可窥见一斑。但是从2020年下半年开始，国家提出房地产“三道红线”之后，地产资金不断收紧，今年下半年开始土地流拍现象加剧，头部地产商违约不断。本轮主动刹车在我们看来更像是一次压力测试，主要目的是测试一下当前地产和金融机构极值点，也为后续房地产税推出进行摸底。但是本轮主动刹车对成材影响较大，从需求端影响了双焦的走势，特别是在政策强势干预之后，需求悲观情绪不断放大。

　　2

　　2022年行情展望

　　1.宏观层面变动对双焦的影响取决于出口和投资的变化

　　当前消费偏弱，疫情对居民收入的影响需要更长的时间进行恢复，托底经济无外乎出口和投资，投资端的影响，将从地产和基建需求影响成材，进而影响双焦走势，而出口对双焦影响较小。宏观层面稳地产的政策已经陆续出台，央行和银保监会多次提及促进房地产行业稳定健康发 展，试图从宏观上对房地产进行信心重塑。后市来看，宽信用能持续在地产上发力的程度取决于明年出口的形势，如果出口持续向好，则地产宽信用就没有那么迫切，那需求端对于成材和双焦的改善力度就比较小，反之则是利好。

　　明年出口的走势有两个方面的问题值得关注，一是当前变异病毒对全球经济的影响不明，如果变异病毒类似2020年初造成主要经济体大面积封锁，那么主要订单还是会从其他国家转移到中国，中长期利好我国出口，如果疫情影响不大，则随着海外供给端的不断恢复，我国出口增速和出口份额占比都或面临回落的压力，届时稳增长还是需要国内投资拉动。当疫情逐渐在海外蔓延的时候，资产价格表现为海外弱，国内黑色商品表现较强，2020年初和当前的走势如出一撤。二是地缘政治风险对出口造成的压力，中美摩擦不会随着美国总统的换届而消失，反而在疫情回落，通胀问题解决后或卷土重来，因此风险不可忽视，国内投资的对冲十分关键。因此总体来看，宏观层面明年对双焦的整体影响存在较大不确定性。

　　2.焦炭需求弹性大于供给，需求取决于政策

　　供给上看，环保和淘汰4.3米以下焦炉是供给主线。2021年预计淘汰焦炭产能2576万吨，新增焦炭产能5214.25万吨，净新增产能2638.25万吨。其中1-11月净新增产能2768.25万吨。当前全国焦炭产能约5.25亿吨左右，其中4.3米以下产能约为1.48亿吨，其中山西4.3米以下焦化产能约5400万吨。在碳中和的背景下，未来4.3米以下的焦炉仍将继续淘汰。例如，山西省要求加速淘汰、退出炭化室高度4.3米焦炉，已备案“上大关小”大型焦化项目的要加快推进建设，原有焦炉关停时间按照省政府明确的“上大关小”政策执行；未备案“上大关小”大型焦化项目的炭化室高度4.3米焦炉，加快通过产能减量置换建设大机焦项目，稳步有序关停淘汰。内蒙古自治区对乌海及周边地区生态环境综合治理进行详细部署，其中涉及乌海及周边地区4.3米焦炉关停事项，提出乌海及周边地区矿产资源整合、焦化产业重组工作全面完成，绿色矿山建设加快推进。山东全省今年淘汰炭化室高度小于5.5米焦炉及热回收焦炉，压减焦化产能180万吨。2022年，组织单独厂区100 万吨以下独立焦化企业115万吨产能整合退出。从节点上看，山西尚未明确产能淘汰的节奏，内蒙要求三年内完全淘汰，预计4.3米以下焦炉的淘汰将会贯穿未来三年，影响更可能表现为脉冲型。

　　需求上看，铁水降幅取决于政策力度。明年铁水产量易减难增，主要是政策限制较大。从宏观需求上看，即使明年经济下滑，对铁水的影响是有限的。纵观历史上铁水走势，即使在上一轮经济下滑的周期中（2011-2015），铁水产量在前四年中都是增长的，只有2014年到2015年下降了2000余万吨。换句话说，如果市场预期明年经济会明显下滑，那么在正常情况下，钢厂反而会加大生产力度，因为未来的利润会进一步下降，因此铁水产量会出现上升的情况，类似于2014年之前的情况。因此明年铁水产量的减少只会来自于政策的执行，在碳中和的大背景下，铁水产量易减难增。冬奥会影响，唐山限产将执行到明年3月份，但是如果没有明确的政策指引，河北地区以外的钢厂复产动力较大，此外两会前后，二十大（10月中旬）前后限产的力度都会有所加大，因此铁水走势在关注大背景的同时，也需要关注节奏的变化。今年预计铁水产量8.6亿吨左右，如果明年铁水降2000万吨，将影响焦炭需求1000万吨左右。

　　3.焦煤主要看供给，蒙煤和澳煤均存在不确定性

　　供给上看，结构性矛盾突出，进口煤仍是关键。我国煤炭资源较为丰富，但是结构性矛盾很明显，特别是焦煤的结构性矛盾十分突出，我国强粘结性的焦煤和肥煤占比39%；弱粘结性炼焦配煤大概占比在61%，还剩少数混煤品种，换句话说盘面交易的标的占比不足四成，优质焦煤资源较少。随着环保对排放的要求愈发严格，低硫低灰的主焦煤将更加受到欢迎，因此进口资源对主焦煤的补充是十分必要的。今年1-9月，焦煤产量达到3.62亿吨，1-9月进口炼焦煤累计3508万吨，累计总供给达到3.97亿吨，同期需求量4.14亿吨，累计缺口达到1700万吨，这也意味着库存端需要1700万吨的补充。国内结构性矛盾突出，叠加环保政策的扰动，产量释放有限，蒙煤和澳煤明年进口量值得关注。澳煤进口能否放开是个未知数，如果放开，前期累计的缺口将很快得到弥补。蒙煤短期通关看疫情变化情况，中长期看集装箱通关以及铁路修建完成情况，按此前蒙方面的预计，TT矿（蒙煤进口煤矿）到我国口岸的铁路将于2022年7月完工通车，通车后蒙煤成本将显著下降，但是疫情对建设的影响较大，后续仍存不确定性。因此整体来看，焦煤供给仍存较大的结构性矛盾，关注后续澳煤和蒙煤进口情况。 从需求上看，刚需仍在，环保要求下主焦煤需求无需担忧。焦煤需求对价格影响弹性远远小于供给，最大的原因在于随着碳中和的推进和环保对企业要求的严厉，主焦煤需求会越来越大。

　　3

　　2022年双焦策略展望

　　1.关注主动补库带来的上涨趋势性行情

　　从库存角度来看，无论是钢厂焦炭的库存，还是焦煤下游的库存仍处于下行趋势。焦炭库存来看，焦化厂焦炭库存累库较快，主要是当前需求减弱，钢厂不愿意补库所致，截止12月3日，全样本焦化厂焦炭库存170.92万吨，环比下降26.75万吨，较去年同期库存增长了110万吨左右，达到了近几年的最高点。但是反观钢厂焦炭库存，截止12月3日，247家钢厂焦炭库存680.89万吨，环比增加1.32万吨。当前钢厂的焦炭不仅低于去年同期，也远远低于近几年的水平。上半年由于焦炭短缺，钢厂难以补货，但是下半年开始，随着钢厂限产，铁水产量的大幅下降使得焦炭需求持续下降，因此虽然库存在回落，但是钢厂焦炭可用天数在不断回升，已经回到了正常年份水平。因此在当前情况下，钢厂限产能否放松以及旺季需求的强度决定了未来补库的需求。同样的逻辑适用于焦煤，焦煤库存分为生产端库存（煤炭库存）、洗煤厂库存、贸易商库存（港口库存）和下游库存（焦钢厂内焦煤库存）。当前除了上游有一定累库之外，其余各个环节的库存都极低，即使是从下游的可用天数来看，也在呈现下降的趋势。截止12月3日，全样本独立焦企焦煤库存1123.5万吨，环比下降34.24万吨。247家钢厂产焦煤库存899.05万吨，环比下降20.4万吨。整体来看，短期钢厂限产放松一定程度带来焦炭的反弹，但是需求淡季以及冬奥会仍有影响，补库带来的趋势性上涨或在旺季更为顺畅。

　　2.关注环保节点限产带来的波段行情

　　在碳中和的背景下，焦化行业作为高污染、高耗能企业，在政策和环保压力下，焦炭产能将会持续受限，从今年年底到明年，冬奥会、两会、以及二十大召开前后环保限产都有可能造成较大的供给扰动，因此可关注环保节点限产带来的波段行情。

　　3.关注钢焦利润变化的套利机会

　　钢厂利润和焦化厂利润在长周期的角度上看具有明显的此消彼长关系，且钢厂利润往往领先于焦化利润，从阶段性高点来看钢厂利润高点领先于焦化厂利润30天-45天不等。换句话说，在钢厂利润开始回升时，钢厂进行原料补库会带动原料的需求走强，随着产业链的传导，焦化利润将开始回升，当前长流程钢厂利润超过800元/吨，而焦化利润在仍盈亏线徘徊，随着南方钢厂积极复产以及双焦的供给限制，钢厂利润大概率会出现回落，这与短期双焦反弹的逻辑是一致的。从焦化利润的角度来看，过去由于焦煤弹性较小，焦化利润变动主要依靠钢厂和焦化厂的博弈，但是近两年，随着上游供给出现的收缩，焦化利润受到钢厂和煤矿两头挤压，大幅上涨的焦煤一方面夯实了焦炭的成本底部，但是另一方面也侵蚀了焦化利润，因此随着焦炭的不断提涨，焦化厂利润不断萎缩。后市来看，鉴于钢厂利润依旧增长较快，未来利润将向焦化厂进行转移，关注钢焦利润变化的套利机会。