观点指数 三道红线信号释出后，部份房企感受到明显压力，整个房地产板块的股价亦严重受挫，部份前期借贷率过高的中小房企亦要想办法增加资金，降低负债压力。

　　作为建发房产的国际平台，建发国际2020年上半年净负债率达到251.8%，较2019年末大幅度增加81个百分点。降低负债比率迫在眉睫，因此建发国际抓住房企物业分拆潮，将旗下建发物业以介绍的形式上市，后者也成为港股中第三只以该形式上市的物业股。

　　据建发物业招股书披露，在管面积为2165万平方米，合约面积3959万平方米，于2020年6月30日的合同建筑面积规模已发展至覆盖全国10个省、直辖市及自治区的逾24个城市。

　　财务方面，总收益由2017年的4.5亿元增加至2019年的8亿元，复合增长率为33.8%；同期纯利由3246万元增加至6838万元，复合年增长率为45%。

　　进入2020上半年，建发物业实现总收益4.52亿元，纯利6147万元，同比增长超过一倍。不过要留意的是，增幅较大的一个原因是其他收入由去年同期的345万元大升至2040万元。

　　收入项目方面，大约76%来自于住宅物业管理，24%是非住宅。现时，建发物业有203个在管项目，福建省占了总收入的72%。

　　管理费水平方面，截至2020年6月30日，来自建发国际及建发的项目平均管理费分别为2.58元/月/平方米及2.90元/月/平方米，而独立第三方项目的平均管理费为2.48元/月/平方米。

　　总体来看，属于行业平均水平。不过，如果单看所有住宅项目的平均管理费只有2.07元/月/平方米，而非住宅物业(政府大楼，办公室)的平均管理费为9.29元，高于市场平均水平。

　　此外，建发物业由母公司开发的物业管理费用虽然比独立第三方来得高，但后者毛利率反而要高于关联公司。而且，建发物业有超过六成的收入来自独立第三方，这跟市场上其他物业管理公司比较不一样。

　　上述差异，很容易令投资者联想到，公司是否降低了物业管理质素，压缩短期的毛利率。

　　自2017年至2020年上半年，建发物业的续约率分别为95%、92.7%、86.7%和85.7%，可以发现在大举发展过程中，对客户的维系和巩固有所下降。

　　经历过去两年的资本市场重估，当前价格昂贵的物业管理公司已经不能再单靠并购去刺激增长，而是依赖母公司直接注入管理项目，或者通过服务质素和口碑实现健康和长远增长。

　　目前来看，建发物业要通过以上方式达到规模扩张，仍具有一定挑战。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　收入结构部份，主要分为物业管理、非业主增值服务和社区增值服务收入，分别占总收入的62.3%、28.3%及9.4%，三者的毛利率分别为24.5%、14.8%及51.3%。

　　如果将建发物业过去几年各项收入毛利率进行比较，可以留意到，资本市场最为看重的社区增值服务毛利自2018年后占比持续下跌，而估值最低的非业主增值服务却持续上升，这是建发物业高增长下的另一个隐忧。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　最后在地区分布方面，建发物业72%收入来自福建省区域，其中40%是在大本营厦门，其次便是福州(10%)，不过在管理的地区当中，只有上海是属于一线城市，占总收入的7.6%，结合建发物业住宅物业平均管理费只有2.11元/月/平方米，再加上续约率持续走低，未来提价空间相信存在挑战。

　　总体而言，建发物业过去几年增长迅速，但各项数据都反映其比较重视短期的增长，而对较为长远的增长有所忽略。

　　未来物管行业持续整合，中小型物业的生存空间或会愈来愈少。此外，建发物业来源于母公司的支持相对较少，再加上资本市场上中小物股越来越多，未来建发物业面临的压力会较大，竞争也更激烈。

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