中国的消费回流大趋势或对未来全球免税行业格局的变化有深刻影响。本文梳理了消费回流的前因后果，并对比阐释了全球几大免税龙头Dufry、新罗、中国国旅(行情601888,诊股)的竞争优势和未来挑战，从而预测全球免税行业格局变化及受益受损标的。

　　中国消费回流影响全球免税行业格局

　　全球免税行业的格局现状：亚太地区份额不断提升

　　亚太地区逐渐抢占欧美地区份额，韩国和中国增速突出。根据Generation Research，2018年全球免税销售额达790亿美元（约合5,225亿人民币），增速约13%。按地区划分，近年来，亚太地区一枝独秀，领衔全球免税业增长，其2014-2018年免税销售额复合增速达12%，远高于全球平均5%的复合增速。这也使得亚太地区的份额持续扩张，由2014年的39%提升10个百分点至2018年的49%，占据全球半壁江山，而欧美地区的份额则由2014年的51%缩小至2018年的42%。亚太地区内部，韩国和中国市场合计占据60%份额（2018年），且增速较为突出，2018年分别增长35%和27%，超过亚太地区总体23%的增速。

　　中国人是亚太地区免税店消费的主力军（以最大的免税市场韩国为例，2018年73%的收入由中国人贡献），我们认为亚太地区免税市场的高速增长与中国日益增强的经济实力和相对较高的税负水平相关：

　　原因一：中国人购买力的快速提升和出境游的快速增长。过去十年，美国作为成熟经济体其实际GDP每年平均增长2%，而中国作为快速发展的经济体其实际GDP的年平均增速达到8%的高水平，经济发展促进居民收入水平的提升，进而增强了购买力。同时，中国的出境游也变得越来越火热，2011-2018年出境游人次的平均增速约14%，且78%的出境仍发生在亚太范围内。这为亚太地区免税市场的高增长提供了基础的动力。

　　原因二：中国税负水平较高、免税渠道吸引力更强。中国针对进口商品征收关税、增值税、消费税，税负水平相对较高，免税渠道节省这几项税收，使得免税商品价格普遍能够比中国国内有税专柜便宜20-30%左右，免税渠道对中国人的吸引力更强。

　　过去中国人消费大量外流

　　在免税和有税领域，中国人大量消费流向境外。商务部数据显示，2018年我国居民境外购买免税商品总体规模超过1,800亿元，其中在韩国的免税购买额就超800亿元，分别对应国内免税市场规模（~400亿）的4.5倍和2倍。不仅是免税，有税领域也同样呈现大量消费外流的特征，商务部数据显示2018年中国公民出国旅游花费达到2,773亿美元、排名世界第一，旅游服务贸易逆差不断扩大，贝恩统计中国人的奢侈品消费中有73%发生在境外。

　　国内外商品的价格差距是消费外流的首要原因。很多国际品牌在我国的销售价格都高于国外，我们对比了不同价位段的多个国际知名品牌的各品类产品在国内外售价的差异，发现无论是奢侈品品牌，还是大众可负担的品牌，在我国的售价普遍可比国外高20%上下。售价差异的形成，很重要的一个原因是国际品牌在各国市场采取差异化定价策略。许多国际品牌在欧美定价较低、亚洲定价较高，正是由于亚洲市场相对不如欧美成熟发达，有能力购买的人相对较少、销售量相对较低，从而制定相对高的价格有利于品牌商最大程度获取消费者剩余，同时维系自身品牌的尊崇度。在免税领域，五年以前，中国最大的免税零售商日上和中免的全球排名均在10名以外，规模和议价力均不及以Dufry、DFS、乐天为代表的全球免税巨头，品牌商对中国免税渠道的重视较少，中国免税店的价格和品类不占有较大优势。

　　预计未来消费回流是大势所趋，中国免税龙头比韩国或欧美龙头空间更大

　　品牌商愈发重视中国市场，中国免税商的价格和品类优势不断增强。中国消费者的购买力正日益增强，中国市场开始成为许多国际品牌的主要增长驱动，在中国市场上能够激发起的销售量愈发受到品牌的重视。进而，目前一些国际品牌的定价策略也在发生变化，通过拉平价差来实现量增、仍能实现利润的增厚。在免税领域，中免全球排名跃升至2018年的第4位，对于各品牌商的议价力大大提升，价格和品类方面将具备更大优势。相比较之下，韩国免税零售商由于对中国顾客的依赖和相互之间的激烈竞争，其大幅度的促销（包括给旅行社的返点和给代购的折扣）或已使其售价接近底线水平，扩大价格优势的空间有限，如新罗和新世界(行情600628,诊股)的免税业务营业利润率仅为中低个位数水平。

　　国家多项政策促进消费回流。1）离岛免税：自2011年开始实施以来，离岛免税政策经历多次调整、不断放开，由于不需出境、只需离岛即可购买免税商品，对于吸引消费回流发挥了重要作用。2016年2月起政策批准在广州白云、杭州萧山、成都双流等13家机场口岸，以及深圳福田等6个水陆口岸，增设19家进境免税店，入境店的设置为中国人在国内购买免税品增添了便利、避免了出境店购买免税品后携带出境的麻烦。3）电商法：2019年1月1日起实施，加强对电商经营在证照、开票、纳税、物流等多个环节的规范，海关审查也将从严，这意味这对跨境代购的监管趋严，有助于促进通过代购形成的境外消费回流境内。

　　我们预测，中国人在境外尤其是韩国的免税消费将呈现出向国内回流的长期趋势，使得中国免税市场的增速快于韩国、欧美地区，而这也将为中国免税龙头带来比韩国和欧美免税龙头更大的发展空间。这背后的原因是上述提到的，中国免税龙头今非昔比的国际地位增强了其免税商品的价格和品类优势，以及国家持续出台各项政策鼓励国人在国内免税店消费。

　　我们采用如下方法简单测算消费回流可能为中国免税市场带来的增量空间：由于韩国旅游资源较为缺乏、中国人赴韩旅游多以购买商品为主要目的，而欧美旅游资源丰富、中国人在欧美更多是体验式购物和伴随性消费，因此我们认为将中国人在韩国免税消费引导回中国的空间更大，假设中国人在韩国免税店消费的约800亿元中50%回流中国，则能为中国免税市场带来约400亿元的增量空间，假设5年实现，那么仅消费回流这个结构变化就能为中国免税市场带来15%的年复合增长，这还尚未考虑中国人免税消费的整体增长。

　　Dufry：全球布局广阔的机场免税霸主，但缺乏亚太份额

　　外延并购成就全球霸主

　　并购贡献收入增长，提升市场份额。Dufry的前身Weitnauer诞生于1865年的瑞士，1952年在巴黎-勒布尔热机场开设首家免税店。2003年Dufry正式成立，此后聚焦免税零售，开启持续的并购整合之路，尤其是2014-2015年对Nuance和WDF的并购成就并巩固了Dufry的全球霸主地位。外延并购扩大了经营范围，使得采购规模大幅提升，进而提高了公司对供应商的议价能力，降低了采购成本，优化了毛利率。Dufry经营区域多元，有利于分散地区风险，建立覆盖全球的旅行购物和售后服务网络，在全球旅客心中树立强大的品牌形象。

　　强大的供应链管理和门店运营

　　丰富的品牌资源。目前Dufry已与超过1,000家知名国际与当地品牌商达成合作，为其定制品牌计划，就品牌门店、促销活动、品类搭配和客流情况等方面同品牌商进行协商沟通。Dufry在全球范围内铺设的门店网络，成为品牌商进行产品展示的绝佳窗口。这也使得品牌商具有强烈的意愿与Dufry进行合作，甚至为其专供独家限量商品和新上市产品，从而提升了Dufry门店对旅行消费者的吸引力。

　　强大的供应链和后台管理。1）供应商沟通与管理：全球类别经理（Global Category Managers）负责协调与供应商之间的关系，品牌计划和其他合同条款基本都在集团层面统一协调。公司内部汇总来自世界各地的订单，统一整合后发给供应商，简化了采购流程，提高了整体供应链效率。此外，公司定期与供应商共享对未来几个月需求预测的评估，使供应商能及时调整生产线，提高订单完成率，优化交付周期。2）物流网络：Dufry的物流网络由全球代理、整合平台和配送中心三部分构成。公司向各地门店分配最优产品数量，尽量减少缺货情况，并针对不同经营规模和门店地点采用不同分销渠道，最大限度缩短订货周期，降低物流成本。3）IT基础设施：Dufry已建立起强大的IT基础设施支持全球业务的日常运营。

　　门店类型多元，数字技术优化消费体验。目前Dufry的门店类型主要有五种：普通旅游零售商店多位于人流密集的机场、港口等地，截至2018年末已逾800家；Dufry ShoPPing主要为境内游客提供有税商品；品牌专卖店在有税区域和免税区域均有开设；便利店主要位于北美地区，主要品牌为Hudson；专门商店和主题门店主要提供手表/珠宝、太阳镜、电子产品、烈酒和食品等。多元的门店类型使得Dufry能为全球各地区不同类型的旅行消费者提供丰富的消费体验，满足其多元的购物需求。此外，Dufry还将数字技术用于优化门店消费体验。

　　未来挑战：过度依赖机场渠道和缺乏亚太份额

　　近年来Dufry的收入增长有所放缓，股价走势也趋于疲软，未来面临诸多挑战，我们认为主要有两方面：

　　过度依赖租金费用高的机场渠道。机场具有天然的客源优势，国际客流量大的机场普遍比免税零售商具有更强的议价能力，因此免税零售商会面临较为高昂的租金费用。

　　在全球增长最快的亚洲市场布局不足。尽管一直以来Dufry通过外延并购实现经营区域多元化，但其优势地区仍在欧美市场。而在全球增长最快的亚洲市场，许多亚洲国家存在准入壁垒，Dufry扩张受限。

　　新罗：最大免税市场的双巨头之一，但面临内忧外患

　　新罗免税隶属于韩国三星集团下的新罗酒店，2018年位列全球旅游零售商排名第三位，韩国排名第二位。依赖于中国客流，韩国免税业（以市内免税为主要渠道）繁荣发展。新罗免税通过积极在核心渠道布点、较强的供应链管理和门店运营能力，在激烈竞争中抢占一席之地。然而，由于过度依赖中国客源和激烈竞争削薄利润率，新罗的业绩增长和股价走势面临挑战。

　　依赖中国客流，韩国免税业繁荣发展

　　根据韩国免税店协会（KDFA）数据，2018年韩国免税市场规模约172亿美元，增速达35%，过去十年复合增速达21%，在全球市占率由2009年的8%提升至2018年的23%，是全球最大的免税市场。

　　宽松政策鼓励行业发展。韩国对旅游业重要性的认识始于20世纪60年代，免税店作为旅游产业链上的一环自然也获得了注意。1967年韩国首家机场免税店在金浦机场开设，1979年韩国推出市内免税系统。在接下来的几十年间，政策不断放宽、限额不断提升，进入21世纪后韩国政府更是将文化旅游产业上升为国家关键战略产业之一，在推动免税行业发展方便起到了重要作用。

　　日本和中国游客接力驱动增长。日本和中国游客接力驱动增长。韩国市内免税店初期的发展受到日本经济和出境游发展的带动，韩国市内免税店丰富而便宜的产品、舒适的购物体验对日本旅行团形成强大吸引力，使得市内免税购物成为日本旅客到韩国游玩的重要环节，一直持续到90年代。90年代由于日本经济泡沫破灭以及亚洲金融危机，韩国免税业短暂失去了驱动力。2000年尤其2010年以后，中国赴韩游客迅猛增长，市内免税购物同样成为中国旅行团旅游体验的重要组成，2017年虽受萨德事件影响中国赴韩旅游人次减半，但代购发展壮大。2010-2018年，韩国免税市场上外国人消费占比不断提升，2018年达79%，且外国人人均客单价远高于韩国本国人，2018年前者达后者的6倍（2017和2018年跳升主要受中国代购带动）。

　　相比于机场免税店，市内店可提供更好的消费体验：

　　可提供更丰富的品类。机场营业面积相对有限，为了追求高坪效可能会多选择小件物品展示，市内店有展示更丰富品类的潜力。

　　时间更充裕。去机场时往往在赶时间，购物时间相对有限，而市内店可以在旅游期间任何时候、不限次数地前往。

　　体验更全面。机场免税店碍于紧凑的空间一般不提供过多服务，而在市内店可以配备导购、试用等，且周边餐饮、娱乐等配套也更为便捷，营造更加舒适的购物体验。

　　韩国市内免税之所以能持续繁荣发展，其重要原因之一是各方利益冲突较小：

　　与品牌商冲突较小。韩国市内免税店落地时间早（1979年），品牌商进入韩国市场时主要渠道就是市内免税店，不像市内免税渠道发展晚的国家、品牌商进入市内免税渠道的意愿可能不强。

　　与一般零售商冲突较小。韩国免税零售商背后一般都是一个更为强大的集团，覆盖多个产业，一方面，可以相互引流；另一方面，免税零售商和一般零售商合体，利益冲突较小。

　　韩国不乏一些品牌力较强的本土香化品牌，带动了韩国市内免税店的销售。一方面，本土品牌和市内免税店合作密切；另一方面，韩国政府规定外国人购买本土香化产品可以直接在市内店提货，这就为中国代购提供了便利，可以多次购买、邮寄回国。

　　新罗免税：于激烈竞争中抢占一席之地

　　韩国免税业竞争加剧，价格战激烈。位置来运营市内店。

　　图表: 新罗部分免税店展示

　　资料来源：新罗免税官网，中金公司研究部

　　未来挑战：过度依赖中国客源和内部竞争激烈

　　新罗于2018年恢复收入的强劲增长，但净利润水平波动仍然较大，净利润率水平较低，股价走势略为疲软。其面临的重要挑战包括：从需求端看，对中国客源和代购的过度依赖将影响韩国免税业长远发展；从供给端看，牌照数量增加和竞争激烈的局面没有逆转的迹象，韩国免税零售商不仅面临外患、还面临内忧，价格战削薄利润率水平。

　　对中国国旅的启示

　　中国国旅是中国和全球的免税龙头，在国内免税市场的市占率超80%，2018年全球排名第4，拥有248个免税店。消费回流背景下，中国国旅有望取得比Dufry和新罗更快的收入增长，且净利率水平更高、净利润增长更稳定。中国国旅还可借鉴Dufry和新罗经验进行供应链和运营优化。

　　中国国旅有望取得更快收入增长

　　通过对Dufry和新罗的分析，渠道资源和运营能力对一个优秀的免税运营商而言至关重要，中国国旅已具备一流的供应链管理和门店运营能力，在消费回流背景下，凭借对国内所有核心点位的占领，有望取得快于Dufry和新罗的收入增长，并且不断巩固其在国内免税市场的垄断地位（即使免税专营政策面临一定的不确定性）。

　　占据了国内所有核心点位。1）机场免税：过去三年，中国国旅收购了日上中国和日上上海51%的股权，并与北京首都机场、大兴机场、上海浦东机场、虹桥机场、广州白云机场(行情600004,诊股)均签订了6-10年的长期合同，实现了对所有国内重要国际机场的占领。2）离岛免税：三亚和海口是海南两个最大的旅游城市，三亚免税店今年销售额预计破百亿，中国国旅还计划在海口投资130亿元建设比三亚免税店面积更大的国际免税城，收购海南免税51%股权的事宜也预计在近期完成，牢牢占据海南主体市场。3）市内免税：上海、北京、青岛、厦门、大连5城市内店均已于今年开业。2018年这些关键点位的销售额就占到中国免税市场整体的78%。

　　上海机场(行情600009,诊股)微信公众号，中金公司研究部　　

　　具备一流免税零售商的供应链管理和门店运营能力。1）品牌资源丰富：随着中国国旅国际地位的不断提升，其品牌资源的积淀也愈发深厚，能够与品牌商合作推出独家专供商品，抑或吸引人气品牌新入驻，从而不断丰富其品牌组合。不仅是品类和品牌数量，中国国旅在采购价、爆品拿货量、色号丰富度等方面也备具优势。2）运营能力强：中国国旅同时具有运营机场免税店和离岛/市内免税店的丰富经验，不断调整商品结构、完善营销策略、翻新店面装修以寻求最大地激发销量。3）运营效率比肩Dufry和新罗：中国国旅的存货周转天数虽高于新罗但低于Dufry、应付账款周转天数虽低于Dufry但高于新罗，运营效率和与供应商之间的合作信用可与Dufry和新罗比肩。

　　按渠道划分，我们认为机场、离岛、市内渠道都有望承接消费回流，市内免税有望成为机场免税的有力补充，在低基数基础上获得较大发展。我们预计市内免税将更多作为机场免税的补充，在定位上或有一些差异，比如布局更多穿戴产品、或引入一些国产品，但我们并不认为中国市内免税会像韩国一样发展成为绝对主导的渠道，主要原因在于：

　　中国市内店地理位置并非出境游旅客集散地。

　　与品牌商、一般零售商、机场或有冲突：1）品牌商：中国与日本类似，近年来才加速发展市内免税，但奢侈品品牌商早已于20世纪90年代通过一般零售渠道进入中国，现在品牌商进入市内免税渠道的意愿可能不强，或担心对一般零售渠道有冲击。2）一般零售商：中国市内免税零售商和一般零售商不是同一主体，之间也几乎没有协同效应，一般零售商可能会担心市内免税店的开设对其带来冲击。3）机场：初期市内免税店的客流可能主要来自于机场免税店客流的分流，机场可能担心其利益受损。

　　中国国旅利润率水平更高

　　Dufry的主要市场——欧美市场都是竞争较为充分的市场，且Dufry缺乏市内或离岛渠道、以机场渠道为主，这就使其面临较高的租金费用。新罗所处的韩国市场虽不允许外资进入，但内资牌照众多、竞争激烈，且虽其市内渠道占比过半、不用付予高额租金，但对中国客源的依赖使其促销返点成本高昂。中国国旅所处市场的竞争格局优于Dufry和新罗，且其拥有离岛渠道来提升集团利润率水平，2018年中国国旅免税业务净利率为9.0%，远高于新罗的2.3%（新罗酒店008770.KS的数据）和Dufry的0.8%，此外中国国旅拥有更稳定的净利润增速。

　　可借鉴Dufry和新罗经验进行供应链和运营优化

　　借鉴Dufry和新罗的经验，中国国旅在供应链管理、门店运营方面仍可优化。进一步增强与品牌商的合作，提供更多专供商品，并定期与供应商共享对未来几个月需求预测的评估，减少爆品缺货的情况。2）提供更贴心的门店服务，例如导购服务，并加强销售服务人员的培训和管理。3）完善商场内外基础设施，合理规划店铺布局和客流动线，改善购物环境和卫生状况，提升提货点效率。此外，三亚国际免税城部分高峰时期回程班车排队情况严重，可根据客流状况适当增加车次，相比之下新罗首尔市内店和济州岛市内店交通便捷、班车调度灵活。

　　例如通过品牌明星到店和快闪店等形式增强与消费者互动，为消费者带来全新的购物选择和更好的消费体验；中免官方线上预购平台“CDF免税预购”已于杭州、广州、西安机场免税店正式上线，消费者能够突破空间限制，随时随地浏览和购买免税品，线上预购，门店提货；此外，公司致力于打通中免集团、日上免税行、Duty Zero、中国旅游集团等会员体系，与阿里云合作打造面向全渠道的数据中台，通过对会员数据的分析洞察实现精准营销。

　　风险

　　宏观经济影响行业需求；品牌对电商渠道发力冲击免税渠道；免税牌照放开。

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