供需面悄然变化

　　[2017年“黑色系”行情回顾]

　　从全年的总数据来看，2017年1—11月统计局口径粗钢产量77798万吨，较2016年同期增4072万吨，预计全年增4200万吨左右。其中，电炉钢增产1200万吨，长流程钢厂通过提高烧结矿品位、增加转炉废钢用量等方法增产3000万吨左右。考虑到2017年取缔约6300万吨中频炉产量（该部分产量不在统计局口径内），全国粗钢总产量预计下降2000万吨左右。出口方面，2017年1—11月累计出口6996万吨钢材，预计全年出口7530万吨，同比2016年下降3368万吨。从粗钢总库存来看，预计2016年12月底至2017年12月底下降1000万吨。因此，预计2017年全年粗钢口径需求增加2600万吨左右，同比增加3.4%左右。

　　以下是我们对2017年市场分阶段进行分析和回顾。我们将通过供需的情况，展望下一年行情可能的演变路径。

　　第一阶段：2017年1月—3月，全产业链主动补库存，推高需求。从2016年的需求测算数据来看，真正粗钢需求爆发发生在2016年8、9月。从需求同比数据来看，9月明显上了一个台阶。在经历了2015年一年多需求萎靡的状态下，市场迎来了新的一轮需求周期。2017年一季度是典型的主动补库存而推高需求，导致价格的上行。

　　第二阶段：2017年3月—4月，全产业链主动去库存。2017年3月，国家出台房地产新政，国内一二线城市的采取限购限贷政策，因城施策在控风险与去库存基调下不断深化，房地产下行压力较大，一线城市步入了存量房时代，新房开发建设的市场空间也被不断压缩，二线城市过热的房价空间也将近透支，市场普遍预估房地产将会量价回调。一二线城市的销售量逐渐下降之后，市场开始对于钢材需求预期开始降温。从我们测算的粗钢需求来看，2017年1、2月需求同比增长10.58%，增幅较大。从下游的产销比来看，我们以汽车数据来举例，2月汽车产销比大幅增长，销量远不及产量，说明汽车库存走高。此外，当时的钢厂利润一路走高，截至3月初唐山螺纹钢现金利润已达700元/吨。随着利润的大幅增加，贸易商担心旺季后价格回调，在旺季开始加速出货，锁定利润。同时，电炉利润逐渐显现。市场当时认为后期或有3000万吨的电炉产能投产。市场对于需求预期转差，再加上库存补充较足，钢市在旺季出现了一波主动去库存的下跌行情，呈现厂库增加、社库下降的格局。

　　第三阶段：2017年5月—9月，需求维稳，库存快速下行，推高价格。旺季这一轮下跌持续到4月底之后，钢厂库存开始明显不足，螺纹钢开始出现缺规格的现象。从供应上看，中频炉取缔导致的螺纹钢货源紧缺开始逐步显现，库存下降的速度明显加快。从需求上看，国内螺纹钢的需求并没有预想的那么差。从Mysteel建材成交量来看，4月底开始全国建材的日成交量都在18—20万吨左右，北方和华东地区成交环同比都出现明显增加。

　　当时市场普遍认为，螺纹钢的高利润是不可持续的。因此市场开始种种传言与炒作，例如中频炉死灰复燃或电炉的新产能等。但由于需求的支撑，螺纹钢现货带着期货价格振荡上行。最后电炉炒作逐渐证伪，叠加三四线城市的“棚改货币化”政策，整体建材需求获得良好支撑，钢材厂库稳步下行。在盘面大幅贴水现货的情况下，螺纹钢期货大幅上行修复贴水，上涨一直持续到9月上旬。

　　图为分地区建材成交

　　图为五大品种钢材社会库存

　　图为五大品种钢材厂库库存

　　第四阶段：2017年9月—11月，取暖季高炉减产预期升温，原材料带动建材下行。热卷现货价格上行过快，下游利润被挤压，采购力度减弱。建材方面，受“十九大”会议期间北京工地停工、山东水泥限产影响，10月粗钢需求出现逆季节性大幅下行。与此同时，国家颁布了取暖季度限产政策，“2+26”城市11月15号开始执行高炉产能20%—50%的限产，包括“2+26”城市水泥限产停产。建材的需求开始逐渐下降时，原材料过剩的逻辑占主导，钢厂面临未来4个月高炉关停，开始主动去原材料库存，市场开始打压铁矿石、焦炭的价格。原材料与成材共振下跌，钢厂利润小幅收缩。

　　第五阶段：2017年11月，华东、华南需求强劲，取暖季减产按计划实施，库存降幅扩大。11月建材需求逆季节性环比大幅增加，华东华南建材需求强劲，大幅弥补了10月下行的需求。此外，取暖季钢厂执行情况较严格。螺纹钢总库存降幅扩大，且库存创历史新低。螺纹钢再度出现缺规格的现象，现货价格坚挺。钢厂原材料在经过一轮主动去库存的动作后，钢厂重新按需采购。此外，焦化厂利润一度被打成亏损，焦化厂被迫主动减产，焦炭涨价的呼声越来越高。黑色品种出现共振上行。

　　[2017年行情形成的深度原因]

　　商品的基本面研究必然是从供需出发。供需平衡的原理在于供大于求时，出现库存累积，市场需要重新回到平衡的状态，生产者利润需要下行，将这部分的边际产量减少；当库存下降，说明供不应求，生产者利润需要增加，以便释放额外的产量来弥补缺口使市场重新回到平衡。所以，库存的涨跌并不代表价格的涨跌，而是利润的涨跌。当市场因为政策原因无法释放产量的时候，只要缺口持续存在，利润可以不断上行。

　　但是库存的涨跌受到人为的主动补库、主动去库影响，因此观察哪个环节的库存比看总库存更重要。在观察螺纹钢、热卷的钢厂库存和社会库存之间，钢厂库存更能反映供需情况，社会库存会由于贸易商的情绪出现主动补库或主动去库的情况。钢厂作为生产者，在成材端其没有明显的主动补库、去库的行为。

　　在7月到9月间，螺纹钢和热卷的厂库基本持稳，没有太大的变化，故期间的利润也走稳。但当时螺纹钢、热卷的价格大幅走高。这里的关键因素发生在铁矿和焦炭上，正是因为原材料的上涨，推涨了成材。去年6月1日必和必拓在澳洲的Mt Whaleback铁矿厂发生起火事故。该矿区是必和必拓七大铁矿场中最大的一座，事故直接影响了纽曼粉和其他高品矿的发货。纽曼粉是含铁量62%以上的高品位铁矿，是在钢厂高利润的情况下偏好使用的铁矿。由于影响量较大，在6、7月高品矿库存开始出现了比较明显的下降，因此推高了铁矿的价格。当时焦炭厂库也明显下降，引发焦炭价格上涨，焦化利润一路冲高。

　　图为必和必拓至中国铁矿发货量

　　去年7—9月的上涨行情是在粗钢供需基本平衡（即利润水平持平）的情况下，原材料推涨成材引发的共振行情。

　　9月中旬左右，政府公告“2+26”城市采暖季高炉限产、水泥停产的通知。当时市场对采暖季、对粗钢供需的影响各执一词。但非常明确的一点是，高炉要大面积停产，钢厂不需要那么多铁矿和焦炭，随即钢厂开始主动去原材料库存。螺纹钢、热卷厂库在10月并没有太大波动。事实上，钢厂利润虽小幅下降，但基本还是走稳的状态，但螺纹钢、热卷出现了一波明显的下跌行情。这便是典型的一波原材料拖累成材的行情。事实上，粗钢供需在10月并没有明显过剩或紧缺的状态，利润依旧持稳。直到11月，成材厂库大幅下降，再度推高成材利润。

　　对于成材单边走势的研究必须贯通全产业链，只有当原材料和成材共振才是大行情，值得进行单边操作。在基本面分化的情况下，强弱对冲的套利交易或更安全。

　　[2018年行情展望]

　　需求方面，当前我们对2018年全年需求并不乐观，主要原因在于地产销售数据下滑叠加资金利率上行。我们预计，2018年粗钢整体需求同比增速放缓或负增长。地产销售同比增幅是粗钢需求的先行指标，时间大约为10到12个月左右。2018年粗钢需求同比增速将逐渐走缓，到年末需求累计同比走负可能性较大。

　　供应方面，2018年的钢材供应受政策的影响或大于市场的影响，这是供给侧改革阶段需要密切关注的一点。2017年产量并未能根据钢厂实际利润而释放。从中频炉取缔以及取暖季限产的执行力度来看，实际的产量降幅还是符合政策要求的。对于“2+26”城市取暖季限产的幅度来说，四大重点城市石家庄、唐山、邯郸、安阳的高炉总产能大约为1.95亿吨，其他城市大约为0.9亿吨产能。如果按照四大重点城市限产50%、其他限产20%来估算的话，日均粗钢产量大约较产量最高峰时下降20万吨/日左右。2017年粗钢产量最高峰发生在8月，当时日均产量大约240万吨/日，到11月的日均产量已降到220万吨/日。从上海钢联公布的周度调研数据来看，最新的日均钢材产量较8月最高峰降幅在8.9%左右，也符合限产要求。

　　由于取暖季限产将执行到3月15日，即便钢厂利润维持高位，这部分长流程钢厂产量在此之前也难以释放。这意味着2018年1、2月粗钢产量或维持在220万/日。但预计4月开始粗钢产量可以快速释放，重回240万吨/日的高点。

　　据市场统计，电炉虽然利润较高，但是新增产能释放速度比较慢。从Mysteel调研数据来看，2017年投产加复产的电炉年化产能在3000万左右，实际产量估计在1500万吨左右。2018年—2019年新增电炉产能约1500万吨，实际产量预计年化在800万—1000万吨左右。但这部分新增产量的实际投产日期并不明确，这其中也有政策管制的原因。2018年高炉新增产能不多，尚可忽略。此外，2018年年末预计依旧有取暖季限产政策影响整体产量。因此我们根据上述数据估算，2018年全年粗钢产量同比增1200万左右，且产量较高的时间段在4月至10月。6月以后由于电炉释放的产量，整体粗钢产量或出现历史新高。

　　出口方面，2017年国内价格的大幅上行，导致钢材出口利润走负。尤其是国内长材价格大幅高于国外，钢企贸易商出口动力减弱，导致全年长材出口同比大幅下降。虽然板材出口同比降幅不大，但也呈下降状态，尤其在8月后同比降幅扩大。

　　在假设未来出口没有好转、维持当前水平的前提下，2018年出口总量估计在6240万吨左右，同比下降1300万吨左右。由于出口需求与利润相对应，也就是说出口的这部分需求是有价格弹性的。如果国内始终供不应求，出口利润收窄，出口可能继续回落。但根据我们对2018年供需的大致测算，在国内需求增速逐渐下滑、产量维持高位的情况下，今年二三季度钢材价格回落的可能性较大。因此，出口利润或有所好转，带动下半年出口环比增加。这是在未来行情演变路径中需要对平衡表进行调整的重点之一。

　　2017年12月市场核心矛盾：

　　从Mysteel五大品种钢材周度产量来看，12月产量降幅预期明显收窄。从分品种来看，由于螺纹钢利润依旧高于热卷，部分铁水将从热卷流向螺纹钢。

　　12月建材需求环比下降是季节性规律，在建材产量不再明显下降的情况下，螺纹钢厂库的增加是本轮厂库持续下降后的转折点。螺纹钢现货价格或出现一定降幅。当前需要观察现货跌下来后贸易商的冬储意愿。当前市场对于贸易商冬储备库依旧有期许，从空间上来说，螺纹钢1805合约下跌空间不大，12月将是现货下跌修复贴水。目前建议多单等候入场。

　　2018年一季度黑色上涨的动力或来自于原材料补库。近期铁矿石出现过快拉涨，市场采购动力下降。但总体而言，由于成材和原材料都有一定的补库需求，近期黑色逢低建多安全边际更高。此外，在接近高炉开启前1—2个月，钢厂或出现较大规模原材料补库。一季度澳洲铁矿发货减少，铁矿石基本面或持续转好。今年开春铁矿石价格将持续走高，从而推涨成材价格。

　　从分品种季节性需求来看，去年12月板材持平，长材走弱。从供应来看，螺纹钢利润大幅高于板材，已有不少钢厂开始将板材转产成螺纹钢。后期板材有可能走强，可关注卷螺差表现。

　　2018年全年库存推演：市场对于2017年11、12月及未来需求同比增速放缓没有异议，但是放缓的程度仍有争议。故我们根据需求同比持平以及需求同比降3%两种情况进行情景分析，来推算2018年库存变化的情况。

　　2018年粗钢库存变化测算前提：

　　1．需求。2016年中频炉产量6700万吨，2017年上半年仍有400万吨产量。2017年全年需求（含表外）同比增3.4%，2018年全年需求同比持平，且每月需求根据历史季节性测算。

　　2．产量。假设2018年一季度仍旧受环保限产因素导致产量无法按利润释放，产量最低按日均220万吨/日测算。随着环保限产结束，产量逐渐释放，下半年或有5万吨/日电炉产量释放。全年产量同比2017年增1200万，但产量的同比增量在下半年才逐渐实现。

　　3．出口。从11月螺纹钢、热卷内外价差数据持续扩大来看，预期2018年1、2月出口量会走差，故下调2018年1、2月粗钢出口量，估计12个月出口总量为6160万吨，同比下降1300万左右。

　　以下是库存推算结果：

　　图为2018年库存推演（假设需求同比持平）

　　图为2018年库存推演（假设需求同比降3%）

　　通过两种需求情景分析演算，如果需求同比持平，2018年春节库存累积幅度不足，到3、4月整体库存持续走低。如果需求同比降3%，5月库存与4月走平，不再继续下降。

　　但无论是哪种库存曲线，我们都担心，随着全年需求预期逐步下行，取暖季限产结束，大量钢厂在3月开始复产。在3月旺季到来之时，市场容易出现高位抛货锁利润，即主动去库存。与2017年3、4月的市场相似，整体出现社库下降、厂库依旧累积的情况，市场开始打压钢厂利润。从演算结果来看，2018年钢厂平均利润将往下走一个台阶。螺纹钢价格也将在一季度冲高回落。

　　中长期平衡表风险关注点：一是需求是否出现市场预期过度悲观的可能。二是供给侧改革的持续性，包括持续限产或者电炉产能是否能够释放。