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　　原标题：利率中枢抬升金融期货重在把握节奏

　　 IF和IH合约做多为主，期债难回牛市

　　美联储2017年加息节奏可能较2016年有所加快，这将加剧中国资金外流压力，从而使得市场流动性承压，进一步增加国债收益率上行的压力。

　　业内人士认为，2016年大宗商品的快速上涨和股市逐步走出底部结构逐渐增强对资金的吸引力，债市资金向股市和商品市场流动已初现端倪。国债期货全年将维持区间振荡走势，趋势性机会难寻，但波段性机会较多。在通胀上行的背景下，若无风险利率加速上行，则利好以沪深300指数和上证50指数为代表的高股息价值蓝筹股，IF和IH品种将因此受益。

　　A海外：不确定性因素较多

　　2016年，海外市场“黑天鹅”事件频发，日本负利率、英国脱欧、意大利公投、特朗普上台，由此全球金融市场波动加大，发达国家国债收益率先下后上，资产价格波动率上升。年底，美联储加息，欧元区国家由货币政策转向财政政策。

　　反观国内，得益于基建、地产、汽车三方面的拉动，2016年经济逐渐企稳，下半年央行开始金融去杠杆，公开市场净投放减少，资金净回笼增加，短端资金投放减少，中长端资金投放增加，年末债券市场走出“虎头蛇尾”的“倒V形”，让市场大跌眼镜。

　　至今，股指期货限制政策仍未松绑，市场多次传出有关消息，给市场带来希冀。2017年，国内将继续实施扩大基建、减少税务的政策，预计A股、股指的整体投资机会高于今年，而债市经历一场凄风苦雨，伴随着利率中枢的抬升，重回牛市机会渺茫。

　　在多位分析人士看来，2017年金融资产将呈现多空分化格局，整体面临较大不确定性，甚至还要继续面临“黑天鹅”事件。他们认为，未来一年投资者的交易策略，应该重点放在把握节奏上。

　　在外界看来，特朗普政策主要是贸易保护和财政刺激，特朗普上台以后，可能会小幅提高对中国进口关税，或者仅仅作为和中国谈判的筹码。

　　“如果特朗普单边提高中国进口商品关税，中国会认为美国违反贸易协定，对美国对中国出口商品征收同样的关税。如果对中国进口商品征收45%的关税，其中部分会通过更高的物价转嫁到美国消费者身上，从而减少美国国内消费。”浙商期货宏观金融研究主管沈文卓表示。

　　根据特朗普竞选期间演讲，将开展5500亿元基建投资，如果分派到4年任期中，那么将每年增加1375亿元额外财政支出。在减税方面，特朗普主张大幅减税，个人所得税由7档降为3档，企业所得税由35%降至15%，同时扩大基建投入和国内军事投入，削减非国防项目投入和海外军事投入。

　　“这意味着美国财政赤字将增加。”沈文卓表示，如果特朗普财政政策实行，意味着美国将大幅提高财政赤字，即国债供给将大幅增加，涉及提高债务上限的问题，需要得到国会的批准。

　　欧洲方面，货币宽松状态面临新的拐点，当欧元区国家货币宽松已经越来越不能拉动其经济和通胀的复苏时，宽松货币政策边际效应越来越弱，2017年货币宽松将面临拐点，货币宽松空间越来越窄，反而转向宽财政政策。

　　而新的一年，欧洲多国面临大选，政治风险逐步累积，这给未来市场增添诸多变数。2016年，一次英国“脱欧公投”成为市场中的“黑天鹅”事件，预计2017年欧洲地区公投事件依然会是市场焦点，也将令市场徒增诸多变数。

　　B国内：振兴实体，资金脱虚向实

　　在财政政策方面，2015年国内财政支出的侧重点之一是政府投资（基建），2016年末则明确提到增加政府投资（基建）。2016年，则提出“财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。

　　货币政策方面，2015年央行提出的是“稳健的货币政策要灵活适度”，2016年则是“稳健中性”的说法，没有了“灵活”，多了“中性”，意味着2017年货币政策比2016年要紧。2017年，货币政策将维持稳健，央行将继续推进债市去杠杆进程。

　　在中信期货研究员张革看来，更进一步的货币宽松政策已经不会出现。走高的资金利率和增量空间较小的货币政策，对国债之前高涨的配置情绪是一定打压，而2017年为了继续稳定整体经济，国家将维持甚至加强积极的财政政策，这又会提高利率债的供给量，将在一定程度上造成供过于求的局面，进而拉高国债收益率。

　　但同时也要看到，随着国债收益率不断上行，债券市场的配置空间将再次打开，配置需求将带来市场阶段性回调。

　　沈文卓认为，未来一年国内将防控金融风险放到更加重要的位置，着力防控房地产泡沫，也是下一阶段的核心任务，一方面和外部风险增加有关，特朗普上台、美联储加息提速、欧洲政治风险；另一方面则与国内风险有关，中国企业杠杆高、金融杠杆高，房价泡沫大，汇率风险增加，影子银行问题。

　　张革还表示，持续的房地产市场调控和供给侧改革不断推进，2017年预计国内GDP增速会在6.5%附近，经济将继续企稳筑底，但仍有一定下探压力，而整体稳定的经济形势使得国债收益率很难再破前期低位，配合通胀预期的走高，使得10年期国债收益率重回2.65%位置的可能性较小。

　　而美联储2017年加息节奏可能较2016年有所加快，若美联储年内加息2—3次，可能继续推高美元指数，加剧中国资金外流压力，从而使得市场流动性承压，进一步增加国债收益率上行的压力。

　　C资金：债市流向股市

　　自2016年8月开始，全球市场对于货币宽松刺激经济展开了新讨论，激增的流动性在不断积聚风险的同时，对于经济增长的刺激边际递减，各主要经济体均有控制流动性进一步泛滥的举措，而美联储在“挑逗”全球资本市场一整年后，也终于指向了2016年12月加息。

　　国内方面，政府虽然在2015年即有由货币政策推动向财政政策刺激的表态，但从2016年上半年来看，货币政策刺激更为明显，货币投放量激增，人民币开启贬值模式，资金外流加速。统计数据显示，截至2016年10月，国内热钱流出近8000亿元人民币。

　　2016年年初，央行对于流动性的管理变被动为主动，公开市场操作的重要性明显提升。2016年1月29日，央行首次开始在每个工作日开展公开市场操作，以保证春节特殊时间段资金面的合理宽裕，随后的2月18日，央行决定延续公开市场每日的操作频率。

　　市场还留意到，今年公开市场操作量明显放大，2016年以来公开市场操作量与净投放量较2015年都明显增加，2016年各月公开市场操作净投放量均值为1857亿元，而2015年这一数据仅有9亿元。

　　“因此，无论是从操作频率还是操作量上来看，公开市场操作的重要性都明显提升，其对于流动性的影响力也日渐显著。央行通过主动的公开市场操作，避免用降息降准的方法，实现了动态调整流动性的目标。”方正中期期货研究员相阳对期货日报记者表示。

　　另外，目前信贷数字维持高位，新增贷款不断增加，但是资金周转效率有所下降。

　　“房地产的大热，是信贷激增的主要原因，2016年5月之后新增贷款几乎全部是房产贷款。”相阳表示，央行上半年较为宽松的货币政策边际效应递减，很大一部分并未能成功流入实体经济，M1增速自2015年年中开始加速，但M2增速并未跟随上升反而出现下降，说明很大一部分新增流动性沉淀了，在金融体系内并未得到有效利用，“2016下半年尤其是10月之后，经济平稳的目标基本完成，政策逐渐向防风险倾斜，央行对于流动性的管理逐渐收紧，公开市场操作上收短放长回收流动性，各期利率快速走高。”

　　他同时还表示，2016年大宗商品的快速上涨和股市逐步走出底部结构逐渐增强对资金的吸引力。同时，宏观逻辑逐渐确认经济结束下滑态势企稳的事实，资金偏好由流动性向盈利性转变，债市资金向股市和商品市场流动已初现端倪。

　　D配置：节奏，依利率和配置而定

　　供给收缩、需求强劲是2016年盈利驱动的主逻辑，在张革看来，2017年这一支撑部分存在，“产能集中度提高改善上游供需环境，但下游需求受制于居民加杠杆空间，未来可能面临拐点。盈利拐点出现前，整体思路仍以多头配置为主”。

　　他认为，需关注配置因子与利率因子之前的博弈，若配置因子提供增量资金预期，则存有阶段性机会，否则市场将受资金面压制，若盈利因子证伪，则整体思路转向防御，其间可关注逆周期政策对冲带来的机会。

　　“我们预计，2017年基差向零值渐进修复，基差收窄抑制跨期套利空间，结合容量限制，我们并不推荐投资者进行跨期套利操作。”张革表示，期现套利方面，IF、IC持仓加权指数相较现货仍然有较大幅度的折价，可继续关注反向期现套利机会，而IH主力合约的基差近期频现正值，关注IH正向套利回归的可能。此外基差整体回归的大趋势又给阿尔法策略提供可能。

　　可以看到的是，从2016年三季度起，央行就开始通过灵活的公开市场操作来进行锁短放长的操作。超短期限资金利率上行速度明显，提高了债市投资者的配置成本，出于国内正在进行金融去杠杆的初衷等因素，市场预计在2017年，更进一步的货币宽松政策已经不会出现。

　　一德期货研究院刘晓艺认为，随着通胀预期走高，国债收益率上行压力较大，加上美联储2017年加息节奏可能较2016年有所加快，未来国债收益率的中枢将会有所上移。

　　她预计，2017年10年期国债收益率将会在2.8%—3.4%之间波动，对应的10年期国债期货价格区间在96—101元之间，“投资者可以考虑在收益率接近区间界限时进行波段操作。同时，进入2017年后，随着通胀回升，国债收益率曲线将会有所趋陡。届时国债10—1Y期收益率将可能回归100bp的前高水平，重点关注波段操作和跨品种套利交易机会”。

　　 E展望：股债机会各不同

　　临近春节，国内金融去杠杆和稳汇率的政策目标，使得央行流动性投放愈加谨慎，年末资金面“雪上加霜”，2016年12月流动性风险大面积爆发，银行和非银行金融机构间流动性断层显现，股债齐跌。

　　尽管当前的股债走势令市场投资者感到心灰意冷，但这只是短暂的流动性冲击造成的结果。展望2017年，一德期货分析师刘畅认为，金融期货将在“风雨中砥砺前行”，股指期货将延续熔断之后的反弹趋势，而国债期货则维持区间振荡态势。

　　经济层面，在房地产延续调控、制造业增长乏力和基建投资难超2016年的背景下，需求端仍然面临较大压力，经济增长或依赖于财政政策主导的PPP项目投资的拉动。通胀方面，在外部需求向好、农业供给侧改革推进及原油价格上涨的背景下，通胀中枢将会出现上移，而考虑内部需求企稳的压力。

　　“我们认为，CPI大概率维持在2%—3%的水平。从经济周期的角度来看，我国经济或接近于衰退期向复苏期过渡阶段，在此阶段以股票为代表的权益类资产有望成为资产配置的主要选择，而债券处于振荡概率较大。”刘晓艺表示。

　　货币层面，2016年中央经济工作会议明确提出“货币政策要保持稳健中性”“适应货币供应方式新变化”“调整好货币闸门”“努力畅通货币政策传导渠道和机制”及“维持流动性基本稳定”。“因此，在通胀预期升温和稳中偏紧的货币政策背景下，若利率中枢出现抬升，则看好股票市场二八行情延续，而债券价格波动区间将整体下移。”刘晓艺说道。

　　“具体到品种走势，对于国债期货，我们判断全年将维持区间振荡走势，趋势性机会难寻，但波段性机会较多。”一德期货刘畅说，以一年期国债收益率围绕2.25%的波动为前提，根据期限利差预估5年期国债收益率波动区间在2.8%—3.25%，10年期国债收益率波动区间在3.0%—3.45%，对应的5年期国债期货主力合约价格参考波动区间在96.0—99.5元，10年期国债期货主力合约价格参考波动区间在92.5—98.5元。

　　对于股指期货，刘晓艺认为，在通胀上行的背景下，若无风险利率加速上行，则利好以沪深300指数和上证50指数为代表的高股息价值蓝筹股，IF和IH品种将因此受益，“策略上，建议阶段性做多为主，继续看好二八行情延续，预计2017年上证50指数波动参考区间在2150—2800点，沪深300指数波动参考区间在3100—3950点，中证500指数波动参考区间在5200—7000点”。

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