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　　文| 王量 中车集团株洲电机公司研究员

　　编辑| 对冲研投 

　　铜自2015年四季度触底季线反弹以来，行情一直不愠不火，铜期市投机性降至历史低点，但走入2016年第四季度，铜市爆发行情突然出现；铜价自10月底开始沪铜主力合约快速脱离前期震荡区间上沿后，呈单边上涨之势，最高上探接近5万大关。铜价短短一个月时间里出现这样的涨幅震惊了所有人。投资者为何突然间如此一致的看多铜价值得深思。那么展望未来2017年铜价会延续快速上涨趋势吗，2011年以来延续五年的铜熊市至此结束了吗，抑或商品也不过仅仅季线反弹而已！

　　自2011年起铜连跌五年，伦铜铜价从10000美元/吨的高位跌至2015年11月的最低点4318美元/吨。特朗普当选美国总统后，当政口号是大兴基建，这样对商品铜产生需求增长预期，铜价突破长期趋势线并快速上涨25%。

　　中国方面，第一国内GDP增速保持平稳，制造业PMI指数逐步走高，PPI指数结束4年多的负增长之后加速上行，提振了市场对铜价走势的预期；第二黑色化工为代表的商品普遍爆发式增长，导致通胀抬头，金属铜的金融属性越来越明显，吸引了投机资金的关注；第三，汇率变动尤其人民币贬值表现使得沪铜价格表现强势，并带来伦铜价格走高，这是本轮上涨最重要的导火线。

　　综合上述因素来看，基本面尚未对铜价构成利多，主要是通胀预期及金属铜的金融属性在起作用！而未来铜价走势如何，取决于实际需求情况、汇率，流动性等因素的综合作用。

　　1铜市供需基本面

　　供应方面：国际铜业研究组织（ICSG）最新数据显示，2019年全球铜矿产能预计将达到2650万吨/年，相比2010年的1920万吨，增幅高达38%。增速方面，全球铜矿产能增速将在2017年达到此轮顶峰6%后逐步回落至2018年的2.7%左右。至此，这一轮的全球铜矿产能的扩张告一段落。

　　1、近五年，铜矿产量快速增加，得益于前一个五年，全球铜业巨头的战略性投资扩张的决策，铜精矿加工费也随之升至百元美金附近。2016年，国际铜研究小组预计全球铜精矿产量增速接近4%，新投产项目高于预期的贡献量，在弥补了因价格及品位减产的量之外，还有可观的结余。即使国内2017年铜精矿TC（92.5美元/吨）价格相比2016年有所削弱，但依然利润可观，铜精矿产量会缓慢增长。在未来一段时间内，可能到2019-2020年间才会出现长周期的拐点。

　　2、全球冶炼产能最近扩张的高峰是2011-2015年，全球年均增速接近4%，中国冶炼在此期间的年均增速更是高达12%。未来的五年，全球冶炼产能平均增速下降至2.6%，主要体现在随着中国供给侧改革的加深国内新投产冶炼产能会放缓，预计再一轮冶炼扩张的高峰预计在2020年后体现。

图三：全球及中国冶炼增速表

　　综合境内外供需预估并参考主要机构假定，2017年全球精铜供需过剩量将继续收窄，即从2016年的过剩270kt，收窄至100kt。不过供应过剩局面依旧。

图四：铜市场供需平衡预估表：千吨

　　需求方面：2016年，我国铜消费占全球46%，美国消费占比由20%降至10%。所以总体而言，铜主要需求还是需要看中国市场。

　　中国需求未处于牛市时期，2016年政策性的刺激需求更多一点。2016年电力行业铜消费得益于电网投资的高速增长投资增速很高，但主要来自财政支出；2016年房地产销售逆袭带动房建及空调加快去库存，空调消费不错。这些支撑了中国经济数据向好也支撑了铜价。

　　2017年在中央经济会议严格申明去杠杆去泡沫，国家金融、房地产调控势在必行背景下，房地产市场的新增下游需求的家电、汽车、房地产基建几个方面将会失速。中国2016年贷款是大幅上升的，已经接近了同期存款的34%，也接近了日本1989年泡沫的顶峰时期。同时也达到了中国上两个周期的顶峰。这限制了货币财政政策的放松空间，2017年中国经济增长将全靠基础设施投资。如果要保持经济增长，那么固定资产投资要稳定在16%以上，资产投资增速要达到17.4%，但是我们的财政支出是25万亿，扣除公共财政支出19万亿，PPP项目的1.3万亿，资产负债表需要再扩张4.2万亿进行投资。

　　2016年中国的财政赤字是2.18万亿，若要保持GDP6.5%的增长，则赤字率在未来一年里，仍需要提高3.5%到4%。因此，未来一年，国家赤字率过高难以维持高基建投资增速。况且近年国企去杠杆步履维艰，我们大量的企业是合并，但只是作大并未作强，而且国企还在一根筋地加杠杆。这只会给未来经济稳定增长带来隐患；同时从中下游企业的订单反映情况来看，下游需求方面还是存在是否能够持续改善的担忧，企业仍然面临严酷的生存困境。

　　综上，2017年中国经济运行的主要看点是发展实体经济、防止加杠杆与虚拟经济的过度繁荣，是对2016年宽松政策推升杠杆的反思。在此背景下，2017年会淡化增长目标的提法，预计消费会保持稳定，房地产投资会有所下滑，而宽财政加大，支持基建投资虽然可保持高速，但不能完全弥补房地产投资失速带来的需求萎缩。

　　2017年，世界陷入黑天鹅湖

　　1、美国方面：

　　随着美国候任总统特朗普提出5500亿美元的基建投资计划，市场开始憧憬这可能刺激大宗商品价格。实际上特朗普的基建计划要在未来四年或更长时间分批完成，同时考虑美国基础设施建设征地的种种困难，估计短期内对商品需求的实际刺激有限。此外，特朗普提出美国自身应增加能源供给，这恰恰有可能打压油价和其他商品价格。

　　特朗普大兴基建铜消费提振存不确定性：特朗普的基建投资计划备受瞩目，其用于修缮城市、重修高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院等。美国铜消费178万吨左右，占到美洲铜消费的65%。特朗普大兴基建从长期看利多铜消费，短期内大规模实施的可能性偏低，对铜消费提振较为有限，2017年对铜消费的带动需作动态考察。

　　当前市场对美国经济强烈看好的原因大致有两点，一是美国三季度以来多项数据超出市场预期，二是对特朗普政策充满期待。确实美国经济短期虽有好转，但部分是由大豆出口激增这种短期因素贡献的，从总体基本面来看，美国经济并不是足够强劲，不然怎么解释民众对民主党执政八年来的极其不满压倒性选票换人呢！而且生产率，劳动参与率，贫富差距等问题未来会拖累美国的长期经济向好。2017年一季度美国经济数据极有可能出现低于预期的情况。

　　铜期货盘面已经提前显示投资者对于特朗普刺激和再通胀的预期。如果特朗普上台之后，他的执政上出了一些问题，或者受到了一些掣肘，这个预期调整的话会直接影响投资者做多情绪。市场预期很可能在短时间反转，末日情形再现。多铜投资者发现手上的铜未能预期盈利却成了烫手山芋。

　　2：欧洲方面：

　　2017年全球经济依然疲弱，英国启动脱欧、欧洲多国大选都给全球经济复苏带来不确定性，甚至演变成风险事件。

　　2016年欧洲经济复苏脆弱。14和15年欧央行先后推出负利率和QE政策，欧元区经济重新恢复增长，但进入2016年经济增速小幅放缓。2016年第三季度GDP同比维持在1.7%，前三个季度增速均低于15年同期水平，环比增速也下滑至0.3%。2016年欧元区失业率继续回落，从年初10.4%降至目前的9.8%，不过仍在相对高位。2016年的欧元区工业生产增速整体低于15年，甚至两度同比出现负增长，工业生产复苏较弱，因此短期内生产并没有明显扩张的趋势。

　　2017年欧洲重要政治事件依然不断，增加的不确定性对经济将构成拖累。2016年6月的英国脱欧仅仅是一个开始，12月意大利宪改公投失败再次加剧了对欧盟走向终结的担忧。接下来英国将会在最迟2017年3月启动脱欧谈判，届时英国脱欧将进入实质性阶段。随后法国总统大选将于2017年4月开始，由于民众对奥朗德左派任内表现不满，极右翼政党国民阵线的领导人，主张贸易保护和退出欧元区的勒庞很有可能胜选。在英国脱欧与特朗普当选的先例下，民众情绪很难说不被影响。此外，荷兰和德国大选也将先后登台，两国的右翼民粹主义政党同样日渐抬头，政治不确定因素在上升。

　　整体来看欧洲经济复苏依然脆弱。在政治事件持续发酵情况下，欧洲甚至面临着欧盟解体，这势必影响投资者投资商品信心。

　　3：强势美元周期及人民币汇率拐点

图五：美元周期走势观察图

　　图五为美元周期走势观察图，根据长期美元周期观察，每98-99月为一正弦周期。按此周期来看，美元处在强势周期里面， 2016年10月以来，美元指数已经大涨超过8%，从95.5点左右一路奔上103.5点。预计2017年11月前后为美元此次周期顶峰，后面美元会重新走弱，现在美指就在长期筑顶；

图六：美元指数走势大事图

　　一般情况下，美元指数走强使得大宗商品面临价值重构，特别是国际化定价的有色品种更是如此。现阶段美元与有色金属同步走强，更多反映了中美经济改善非常强劲，价格走势主要体现了基本面预期强劲，而对价值重估放在了次要位置。而美元的走强，也伴随着人民币面临贬值压力，在国内推升输入性通胀。

　　未来美元将继续强势，一方面纳入市场预期的美联储收紧政策，另一方面欧洲政治环境的不确定性也会推动美元再次走强。然而强势美元引起的价格高估，在全球流动性收紧的情况下（《铜市昙花已现，商品盛宴即将结束》），势必在供需面转弱后驱动价格高位走弱。不过成本拉动型通胀使得底部上移，价格震荡或为主调。铜市昙花已现，后市将回归价值重估。

　　2017年中国仍然是“稳健的货币政策”，但是其内涵已经发生巨变。2015-2016年的“稳健的货币政策”实际就是在“降低社会融资成本”下的货币宽松，而2016年9月以来则是明显的货币市场利率收紧。16年末中央经济工作会议可以发现，这些变化不仅仅是央行的意图，而是中央层面的意图，流动性拐点已经出现。

　　2015年“8.11”以来，人民币对美元的快速贬值持续了一年多的时间。人民币兑美元快速贬值有两个根本逻辑：一是2014-2015年美元强势升值周期中，人民币兑美元维持了相对稳定，导致人民币汇率高估，有补跌的需要；二是中国经济增长相对于中国自身在下降期，而美国经济相对于美国自身是上升期，一升一降导致人民币兑美元贬值是合理的。

　　进入2017年，央行势必稳定人民币汇率以对冲新年的换汇压力。如果2017年中国经济能够继续企稳回升，企业盈利能够出现继续改善，则由于中国实体的投资回报率高于美国，会改变国际资本流动方向，从而扭转人民币贬值趋势。商品估值压力会逐渐消失。

　　4：铜期市技术面分析

　　铜矿2016年四季度的需求没有明显提振，年末现货持续贴水表现消费疲弱。库存来看，全球电解铜与跟往年相比比较平稳，而保税区的铜价升水大幅下降。我们看到买方的投机持仓，基本达到35%，这相当于2004年以来最高的量。在情绪和持仓都是比较乐观和极端的情况下，铜矿已经成为一个拥挤的多头交易了，风险还是非常大的。

图七：沪铜指数走势图

　　沪铜49780、60112和76638将被载入这轮行情的史册，如同三座高耸入云的纪念碑，每座下面都埋葬着无数的多头和为打败多头而牺牲的空头。

　　76638-50931是第一战役，60112-33180是第二战役，49780至大底是第三战役。沪铜自2011年的76638开启大C浪下跌，C1下跌为76638-50931，C2反弹为60931-60112，C3主跌浪为60112-33180。C4反弹浪为33180-49780。49780为C浪上轨压力位及50931-60112-33180连线波浪黄金尺61.8%。

　　伦铜方面10184以来走的是ABC嵌套的结构，10184是大C浪的起点，8346是中C浪的起点，未来还会遇到小C浪，8346-4318月线走了5波。这5波月线没有走出目测的5浪形态，从侧面表明4318不是大底，只能是中C-a浪，也可以称之为中C-1浪，也是大C-3浪。4318-6045这个中C-2浪，不仅是中C-b浪，还具有X浪的属性，承接ABC浪（10184-4318）又启后衔接一个（ABC）浪即大C-5浪，（C）浪就是未来的小C浪。

　　自6045伦铜进入月线第11波，属于中C-3浪，也可以表述为（A）浪。为了满足C浪的abc 12345。C-3浪按结构会打破4318。反转行情往往常常走逆市对称的图形，怎么涨起来就会怎么跌回去。假设判断成立，月线第11波就会初步寻出大底。技术上目前无论怎么分析，2017年也不会出现大牛市。这是2017年最坏的走势，最好的走势是上半年跌下半年反弹，2018年再寻大底。

　　文华工业品指数从2016年年底进入超级年线4浪，属于趋势线型的调整浪，把文华工业品指数目前的性质定性为5浪是不妥的，时不时就会把伪牛市当成真正的牛市。自2011年以来工业指数属于季线C浪，对应月线走a（abc）bc浪，2016年以来行情属于b浪，仅有第6波一波组成，这个月线b浪对应的周线走的是ABC（ABC）浪型，目前周线性质是C-（C）浪，对应的日线看到了5波和目测的5个形态，应属于顶部结构。第6波没能有效向上突破，之后向下进入第7波，基本表明行情见顶了。

　　结束语，2016年末铜市的强势在2017年难以为继，大牛市并未来临。因中国经济反弹难以持续，美国新政在债务，赤字矛盾等条件下证实对消费提振有限，高铜价会刺激铜矿和废铜的供应，供需矛盾并不突出。随着经济数据的偏弱出现，全球风险事件的影响，投资者预期会很快转空。消费支撑的转弱、供应在高价下的增加令显性库存逐步累积，价格需回调令供需重新匹配，铜价的大起大落再所难免。随着全球供给侧的去库存出清，金融去杠杆去泡沫力度加深，经济慢慢会重新寻找大底，全球经济将在2017年下半年-2018年迎来真正的复苏曙光。